Ranní restart: trpělivost došla, prémie nebudou!

11:22 | B Z | Diskuze

Fed už není trpělivý, trh čeká snížení sazeb o 100 bodů do července 2020. Vojta Benda by se rád vrátil ke zvýšení sazeb.

Ilustrativní obrázek
Foto: Gerd Altmann

Letem světem

Desetiletý výnos amerického státního dluhopisu poklesl pod dvě procenta. Postarala se o to ECB a včera Fed. Fed totiž dojednal a dal světu poselství, které si trh přebral jako potvrzení, že sníží sazby. A to v červenci a další snížení přijde na podzim. Přitom Fed jen dal pryč ze svého prohlášení slovo „trpělivý“, řekl, že se mu nelíbí pokles inflace (jenž je ale tažen několika položkami, viz mediánová inflace) a že rizikem jsou obchodní války (uvidíme, zda toto riziko po G20 příští týden výrazně nepoklesne).

Jinými slovy, finanční trh teď vidí, co chce (závazek snížení sazeb), čeká sazby nižší o procento do července příštího roku. Fed mu to výrazně nerozmlouvá, protože chce být připraven (rizika skutečně jsou), ačkoliv ekonomice se aktuálně daří. Ruce mu budou trochu svazovat vyhrůžky Trumpa, že je připraven odvolat šéfa Fedu. Ale akce letos je lepší než příští rok, kdy budou prezidentské volby a kdy jakákoliv změna sazeb bude vykládána jako snaha podpořit jednu nebo druhou stranu. Dot chart, který ukazuje aktuální názor členů FOMC na vývoj sazeb Fedu, přitom naznačuje stabilitu sazeb v letošním roce, snížení až v příštím, ale jen o 0,25 bodů. Pokud by se na tento graf soustředil trh, tak by musel být vyloženě zklamán. Možná i proto Jerome Powell před pár dny dot chart hodně shodil, když řekl, že v nejistém světě je pravděpodobnost, že by se sazby vyvíjely podle tohoto scénáře, velmi nízká.

Ještě ta naše centrální banka. Příští středu (ne čtvrtek jako obvykle, protože vysvědčení, zabalit a hybaj na dovolenou) zasedá ČNB. Vojta Benda ještě využil příležitost shrnout svůj názor: ekonomika je více proinflační (vyšší růst spotřeby a nižší růst investic = „To obojí znamená tlak na růst cen, protože zvýšenou poptávku v dostatečné míře nepokryje růst produktivity“), protože mzdy („Překvapil nás hlavně velmi rychlý růst platů v netržních odvětvích“), protože inflace („inflace, včetně té jádrové, se nadále nachází nad cílem ČNB“) a protože koruna („Kurz koruny za naším výhledem zaostává“). Na druhé straně vidí rizika zpomalení v zahraniční. Nepřekvapí, že si umí představit ještě vyšší sazby: „V souhrnu nám zahraniční rizika zčásti kompenzují slabou korunu a silnější domácí inflační tlaky. Proto si myslíme, že prostor pro růst sazeb v blízké době ještě vznikne.“ Ale také doplnil, že v případě větších problémů v zahraničí je ČNB připravena i sazby snížit.

Přehodnocení názoru trhu na Fed pomohlo sklon výnosové křivky krapet zvýšit. Ale 10Y3M je stále se záporným znaménkem. Takže pojďme na třetí díl: Mutace. Předminule a minule jsem ukazoval, že záporná křivka zvyšuje pravděpodobnost recese, ale že tato pravděpodobnost má daleko k jistotě. Aktuální rozdíl mezi výnosy 10Y a 3M naznačuje recesi v USA s pravděpodobností necelých 30%. Navíc tady máme riziko, že tento signál je zašuměn intervencí americké centrální banky, která uměle snížila výnosy 10Y díky QE. Dále, sklon výnosové křivky dokázal predikovat růst americké ekonomiky. Nicméně odhady ukazují, že tato síla výrazně poklesla a navíc se snížila i jeho statistická významnost. Jinými slovy, statistika dává možnost, že „tentokrát to bude jinak“. Proč? Desetiletý výnos můžeme rozdělit na dvě části. První ukazuje, co si myslí trh o vývoji sazeb Fedu v desetiletém horizontu. Pokud by trh čekal trvalé snížení sazeb z aktuálních úrovní, tak by logicky desetiletý výnos měl být pod krátkodobými výnosy. Pokud by tedy výnos byl jen o očekáváních Fedu. Ale není a proto máme i druhou část: (časovou) prémii. Tu může ovlivňovat mnoho věcí: chci extra odměnu za dlouhou investici, nebo chci extra prémii za riziko, že se státní finance budou v dlouhém horizontu vyvíjet špatně. Dále to může být likvidita, regulace, dříve zmíněné QE… Fed počítá na denní bázi toto rozdělení. A právě časová prémie si prošla velkou mutací. V 70. a 80. letech byla kladná a vysoká. Nicméně postupně vyklesala, nyní je na téměř -1 procentním bodu. 

James Hamilton ve svém článku připomíná, že podle moderní finanční teorie prémie odráží kovarianci výnosů jednotlivých tříd aktiv a jak tato kovariance ovlivní investorovo celkové bohatství. V 70. a 80. letech portfolia investorů výrazně ohrožovala vysoká a volatilní inflace. Proto investoři vyžadovali extra odměnu za nákup dlouhodobých státních dluhopisů. Nyní máme inflaci velmi nízkou. Dokonce tak nízkou, že nedává centrálním bankám moc velký prostor pro snížení sazeb v případě potřeby, proto se primární strach z inflace přeměnil na strach z deflace. Investoři si tak prostřednictvím dlouhodobých dluhopisů kupuji pojištění proti deflaci, která by negativně dopadla i na jiné investice investora, tedy jiné třídy aktiv. Toto vysvětlení by pak znamenalo, že dokud deflace bude vnímaná jako riziko, tak investoři budou ochotni nakupovat dluhopisy i s nižšími výnosy, než by jen odpovídalo představě o vývoji sazeb centrální banky. Jinými slovy, sklon křivky může být velmi nízký nebo dokonce záporný výrazně delší dobu. Samozřejmě můžete kromě tohoto vysvětlení věřit, že za poklesem je QE, regulace, které jsou ale také dlouhodobým faktorem. Každopádně vás možná zajímá, jak by vypadal sklon výnosové křivky 10Y3M, kdybychom odečetli proměnlivou prémii. To ukazuje následující obrázek. Je z něj vidět, že před recesí měl spread tendenci poklesnout. Dále opět na každý pokles vedl k recesi. Ale zároveň je vidět, že aktuálně je spread spíše nadprůměrně vysoký. To bychom mohli číst tak, že záporný sklon neodráží nutnost výrazného snižování sazeb. A tedy, že sklon křivky neodráží vysokou pravděpodobnost recese v příštím roce.

Zdroj:David Navrátil, Česká spořitelna
Líbil se vám článek?
+0 / -0
Odeslat článek e-mailem
Diskuze
Vstoupit do diskuze
V diskuzi zatím není žádný komentář. Buďte první, kdo bude komentovat.


Související články
Ilustrativní obrázek

Ozvěny trhu

Ilustrativní obrázek

Ranní zpráva z finančního trhu 18.7.2018

Ilustrativní obrázek

Ranní zpráva z akciového trhu 18.7.2019

Ilustrativní obrázek

Bank of America zveřejnila pozitivní výsledky za druhé čtvrtletí

Ilustrativní obrázek

Ranní zpráva z finančního trhu 17.7.2019

Ilustrativní obrázek

J&T Banka Ranní přehled: 17/07/19



Čti více
Ilustrativní obrázek

Ozvěny trhu: Je americký dolar silný, nebo není?

Ilustrativní obrázek

Pražská burza v červených číslech

Ilustrativní obrázek

Asijsko-pacifické indexy silně oslabovaly

Ilustrativní obrázek

Index S&P klesl o 0,65% a je zpět pod 3000 body

Portál W4T.CZ používá cookies s cílem zajistit co možná nejlepší zážitek při návštěvě těchto webových stránek. Dalším užíváním těchto webových stránek vyjadřujete souhlas s umístěním souborů cookies na vašem počítači / zařízení. Více informací naleznete zde.