Měsíční strategie - dluhopisy a měny

11:46 | A O | Diskuze
Ilustrativní obrázek
Foto: Gerd Altmann

Hlavní trhy (USA a EMU) a další globální témata

Eurozóna: Služby kompenzují průmysl

Ekonomický vývoj v eurozóně zůstává relativně křehký a data, která v poslední době přicházejí, jsou stále smíšená. Na jedné straně stojí 7,5% míra nezaměstnanosti, která je nejnižší od léta 2008 a s ní související růst sektoru služeb, maloobchodních tržeb apod. Na druhé straně stojí špatná data z průmyslu (především toho německého), která jsou ovlivněna horším vývojem v Číně a také vysokými riziky spojenými s brexitem, hrozbou vypuknutí obchodních válek atd. To pak negativně ovlivňuje chuť firem investovat.

Vývoj předstihových indikátorů v poslední době stagnuje. PMI naznačuje pokles průmyslové produkce v eurozóně, když ho dolů táhne především Německo. Ekonomický sentiment je v poslední době zhruba stabilní a to platí i o náladě německých firem zachycené v Ifo indexu.

I přes expanzi služeb (PMI za sektor služeb je v eurozóně bezpečně nad 50ti body) jsou ale stále inflační tlaky velmi nízké, což v pohledu ECB znamená potřebu držet měnovou politiku uvolněnou a případně jí ještě dále uvolnit.

ECB může letos snížit sazby

Z důvodu slabých inflačních tlaků zůstávají sazby ECB stále nízké (hlavní sazba 0 % a depozitní - 0,4 %). Ohledně prvního zvýšení sazeb posunula ECB časování a nyní komunikuje, že sazby nezvýší dříve než v polovině příštího roku. My očekáváme první zvýšení depozitní sazby až na přelomu let 2020 a 2021.

Pohyb sazeb může být ale ještě v letošním roce opačný, když se v tuto chvíli zdá, že ECB si chystá půdu pro další měnový stimul. Ten by mohl mít podobu snížení depozitní sazby, k čemuž by mohlo dojít již nyní v červenci (případně v září). Ačkoliv si nemyslíme, že efekty tohoto kroku budou velké (vliv může příjít především přes slabší euro), pro ECB může jít o relativně snadné rozhodnutí. Daleko lepší by bylo pravděpodobně znovu rozjet QE a snížit tím dlouhé sazby, ale pohled jednotlivých zemí eurozóny na tento program nemusí být jednoznačný. Navíc by se opět mohly objevit problémy s tím, že by ECB neměla co kupovat.

Na září také připravuje ECB program TLTRO3, v rámci kterého poskytne bankám levné úvěry. Motivací tohoto programu je ale primárně nahradit úvěry z předchozího kola, u kterých se blíží jejich splatnost, a ECB nechce, aby tyto prostředky byly staženy z ekonomiky.

Do čela ECB by se měla do M. Draghim postavit současná šéfka Mezinárodního měnového fondu C. Lagardeová. Ta pravděpodobně naváže na svého předchůdce a bude preferovat uvolněnou měnovou politiku. Současný kurz ECB by se tak neměl příliš změnit, což by se pravděpodobně stalo s osobou J. Weidmanna.

EUR/USD: Euro lehce posílilo

Kurz EUR/USD byl v poslední době relativně volatilní. Nejprve euro posílilo až na 1,13, když k tomuto vývoji přispělo vyjádření J. Powella, které trhy vnímaly jako holubičí. Poté ale došlo ke korekci na zhruba 1,12, když Draghiho vystoupení v portugalské Sintře se dá chápat jako cesta ke snížení sazeb. Aktuálně se pohybuje kurz mezi těmito dvěma hodnotami.

Pokud se sníží rizika ve světové ekonomice a nedojde k tvrdému brexitu či nenastane výraznější zvýšení amerických cel na evropská auta, euro k dolaru by mělo postupně posilovat. Během letošního roku by ale tento pohyb měl být jen velmi mírný, když jak ECB, tak i FED mohou měnovou politiku uvolnit a navíc ekonomická rizika jsou nyní výraznější pro eurozónu. Postupně (spíše až od příštího roku) by se ale ekonomický vývoj v eurozóně měl zlepšit a s postupujícím časem se bude také blížit termín prvního zvýšení sazeb ECB. Euro by tak k dolaru mělo pozvolna posilovat i během let 2020 a 2021.

USA: Ekonomika zpomaluje

Ačkoliv růst v prvním čtvrtletí byl nečekaně vysoký (3,1 %), americká ekonomika postupně sestupuje z vrcholu cyklu. Za tímto vývojem stojí především vyšší sazby FEDu a vyprchání kladného vlivu daňové reformy, nicméně vliv má také aktuální nejistota v zahraničním obchodě. To se projevuje pozvolným ochlazovaním (stále velmi silného) trhu práce a snížením míry inflace pod cíl.

Zpomalování ekonomiky zachycuje i aktuální vývoj předstihových indikátorů. PMI v průmyslu i ve službách se blíží hranici 50ti bodů, tj. stagnaci v těchto sektorech. A i sentiment domácností, který je klíčový pro jejich chuť nakupovat, v posledních měsících (v průměru) lehce klesá.

Celkově tak aktuální data naznačují potřebu uvolnit měnovou politiku a americkou ekonomiku tímto krokem podpořit.

FED může snížit sazby již v červenci

Další pohyb sazeb v USA čekáme směrem dolů, když k tomuto vývoji připěje zpomalující ekonomika a pokles inflace pod cíl. A vliv může mít také ostrá rétorika D. Trumpa namířená proti FEDu, která je podpořená nedávným nominováním dvou holubic do FOMC (J. Sheldonová a C. Waller).

Nejbližší dvě zasedání FEDu se konají na konci července a pak v září. A již na tom červencovém by FED mohl přistoupit ke snížení sazeb o 25 bazických bodů (případně si přichystat půdu pro září). V závěru letošního roku by pak FED mohl přidat ještě jeden pokles sazeb.

FED také přehodnotil svůj pohled na rychlost snižování své bilance nafouknuté z období kvantitativního uvolňování. Od května tak došlo k poklesu rychlosti snižování bilance z 50mld USD měsíčně na 15 mld. USD. A od září se toto snižování bilance navíc zastaví úplně. V tomto ohledu se dá chápat snižování bilance jako zpřísňování měnové politiky, které tak FED zastavuje.

UK: Kdo bude nový premiér?

Klíčovým tématem v Británii je volba nového předsedy konzervativců a tím i nového premiéra. Největší šance se stále dávají B. Johnsonovi, nicméně jeho neochota zúčastnit se TV debat a některé aféry jeho náskok aktuálně snižují. V případě Johnsonova zvolení by se zvyšovala šance na tvrdý brexit a tím i na výraznější zhoršení ekonomického vývoje nejen v Británii.

Stále ale i případné zvolení Johnsona nevidíme jako scénář vedoucí automaticky k tvrdému brexitu. Johnsonova současná rétorika může být spíše volební kampaň. Tvrdý brexit by totiž pravděpodobně poslal britskou ekonomiku do recese, ve Skotsku by se mohly zvýšit nálady pro odtržení a na hranicích Irska a Severního Irska by se mohlo zvýšit napětí. A navíc případná recese v Británii by silně ovlivnila voličské preference Konzervativní strany pro řadu dalších voleb. Proto má Johnson důvod nyní zastávat silnou rétoriku vůči EU, ale po případném zvolení čekáme, že couvne (pokud bude zvolen). Rizika ale zůstávají výrazná.

Bank of England (BoE) nemá v současné době příliš důvod měnit měnovou politiku. Nejprve bude třeba vyřešit brexit a až pak bude dávat smysl začít zvyšovat úrokové sazby. Proto první zvýšení sazeb čekáme ve 2Q 2020, ale to jen za předpokladu, že nedojde k tvrdému brexitu. Pokud by ale opravdu nastal tvrdý brexit, vývoj sazeb by mohl být spíše opačný, kdy BoE by se naopak snažila ekonomiku podpořit.

Libra k euru v posledních týdnech oslabovala, když k tomuto vývoji připívá především osoba B. Johnsona, se kterým by se zvýšila pravděpodobnost tvrdého brexitu. Politická situace bude i nadále klíčovým faktorem, který bude libru ovlivňovat. Pokud bude zvolen Johnson, může libra ještě mírně oslabit, nicméně v kontextu následujících měsíců stále více věříme odkladu brexitu nebo nějaké formě dohody. Proto od podzimu čekáme mírné posilování libry, které by mělo pokračovat i v příštím roce.

 

Česká republika

Příznivý vývoj i přes vyšší rizika

Česká ekonomika i přes vyšší rizika zůstává v dobré kondici, když silná je stále jak domácí, tak i zahraniční poptávka. Přesto ale především z důvodu slabšího vývoje v eurozóně došlo ke zpomalení zahraniční poptávky. Zde bych si opět vypůjčil přirovnání Michala Skořepy ke frontě na zmrzlinu. Fronta je nyní sice kratší, ale stále dostatečně dlouhá na to, aby se zmrzlinář v pohodě uživil.

Předstihové indikátory poskytují smíšený obrázek. PMI ve zpracovatelském průmyslu je stále výrazně pod hranicí 50ti bodů, což by mělo signalizovat pokles průmyslové produkce. Ta nicméně i přes výkyvy roste, což může být dáno způsobem, jakým je PMI konstruováno. V tomto ohledu podstatně více věříme indikátorům důvěry, které zveřejňuje ČSÚ. Ačkoliv se sentiment domácností i firem snížil, nejde o žádný dramatický vývoj a spíše data ukazují jen zpomalení růstu ekonomické aktivity, což je v souladu s dalšími daty z české ekonomiky.

ČNB bude dále vyčkávat

Na svém červnovém zasedání ponechala ČNB dle očekávání sazby beze změny a to poměrem hlasů 6:1. Hlavní sazba je tak nyní 2 %, diskontní 1 % a lombardní 3 %. Předtím zvýšila ČNB sazby v květnu, což by pro zbytek letošního roku mělo být dostatečné. Navíc ve druhé polovině roku se na stole znovu objeví strašák v podobě brexitu či zvýšení amerických cel na evropské zboží. To by mělo posílit vyčkávací strategii v rámci bankovní rady do té doby, než se tato rizika přeženou nebo než se dostatečně oživí eurozóna.

Podle naší stávající prognózy čekáme příští zvýšení sazeb ČNB ve druhém čtvrtletí 2020, když k tomuto vývoji přispěje především silný trh práce (ten bude slábnout jen velmi pozvolna). Tento scénář je ale podmíněn odkladem či dohodou o brexitu a zklidněním situace v zahraničním obchodě. Pokud by některé z těchto rizik začalo výrazněji negativně ovlivňovat ekonomiku, může ČNB přistoupit naopak k uvolnění měnové politiky. To vnímáme jako alternativní scénář naší prognózy.

EUR/CZK: Koruna byla blízko 25,40

Kurz koruny v nedávné době posílil až do blízkosti hladiny 25,40. Za tímto vývojem stálo dle nás mírné zlepšení sentimentu ve světové ekonomice a očekávaný pokles sazeb FEDu, který je větší než očekávaný pokles sazeb ECB. To vedlo k přesunu části kapitálu z USA do Evropy (i do ČR) či rozvíjejících se ekonomik.

Přesto v nejbližších týdnech nečekáme výraznější posílení kurzu koruny. Kurz by během léta mohl být relativně stabilní a pohybovat se mezi 25,40 a 25,70 podle toho, jak se bude vyvíjet politika obou hlavních centrálních bank a situace kolem brexitu. Jinými slovy by tak k posílení koruny mohlo dojít až na podzim. V té době už by mělo být jasné, kam se bude ubírat situace kolem brexitu a obchodní jednání mezi USA a EU. A právě uklidnění situace, které čekáme v rámci základního scénáře naší prognózy, bude hlavním faktorem za návratem koruny na posilující trend.

USD/CZK v červenci zkorigoval

Během června koruna k dolaru posílila až do blízkosti hladiny 22,30, když k tomuto vývoji přispělo jak posílení koruny k euru, tak i eura k dolaru. Poté ale došlo ke korekce. Důvodem je současná nejistota na trzích ohledně vývoje sazeb v USA a eurozóně a také situace kolem zavádění protekcionistitckých opatření v zahraničním obchodě. Kurz USD/CZK se tak nyní pohybuje v blízkosti hladiny 22,70.

Během následujících měsíců bude korunu stále ovlivňovat nejistota na trzích, a proto posílení bude pouze mírné. Pokud se uklidní situace ve světové ekonomice, začne koruna od zhruba podzimu posilovat rychleji, když posílí jak koruna k euru, tak i euro k dolaru. Rizika ale zůstávají, jak bylo uvedeno výše, značná a jsou vychýlená ve směru slabší koruny.

GBP/CZK: Nejistota trvá

Koruna k libře v poslední době posílila, když vyšší riziko tvrdého brexitu oslabilo libru k euru. Pro nejbližší období čekáme zhruba stabilitu kurzu GBP/CZK, když trhy budou čekat, jak dopadne volba nového šéfa Konzervaticvů. Čím více bude hrozit riziko tvrdého brexitu, tím více koruna k libře může posílit.

Pokud dojde k dohodě nebo odkladu brexitu, libra by mohla k euru posílit. To pak následně způsobí dočasné posílení libry i ke koruně, protože tento pohyb bude výraznější, než posílení koruny k euru.

CHF/CZK: Frank zůstává bezpečným přístavem

Koruna k franku se nyní pohybuje mírně pod hladinou 23,0, když frank je stále brán jako bezpečný přístav a zůstává tak silný.

Frank zůstane silný a koruna k němu proto v nejbližším období posílí jen relativně mírně. K výraznějšímu posílení by mohlo dojít až od podzimu, ale to jen za předkpokladu, že se sníží rizika ve světové ekonomice.

PLN/CZK: Středoevropské měny se vyvíjejí podobně

I přes odlišnou měnovou politiku a výši sazeb se středoevropské měny vyvíjejí podobně. Polský zlotý (i maďarský) forint jsou totiž stále stejně jako koruna ovlivňovány externími faktory a nezohledňují až tolik domácí faktory. Kurz PLN/CZK je proto v poslední době zhruba stabilní kolem hladiny 6,0.

Ačkoliv se zlepšením sentimentu bude zlotý k euru mírně posilovat, uvolněná měnová politika v Polsku bude toto posilování limitovat. Proto očekáváme velmi mírné posilování koruny ke zlotému, když s uklidněním sentimentu ve světové ekonomice se začne více projevovat úrokový diferenciál.

HUF/CZK: Podobný příběh jako v Polsku

U forintu očekáváme podobný příběh jako u zlotého. Se zlepšením sentimentu, pokud k němu dojde, forint k euru mírně posílí. Toto posílení by ale mělo být o něco menší, než v případě koruny a zlotého, protože měnová politika v Maďarsku je více uvolněná i proti Polsku a její utažení se jen tak nečeká.

Pak začne opět více působit vliv skutečné měnové politiky (rostoucí sazby ČNB vs. pokračování nízkých sazeb maďarské centrální banky). Což bude implikovat pozvolna posilující korunu k forintu.

 

Dluhopisy

Emisní politika

Státní rozpočet skončil v červnu v deficitu ve výši zhruba 21 mld Kč, když před rokem byl v deficitu necelých 9 mld. To potvrzuje aktuální expanzivní politiku vlády, kdy se zvyšují jak běžné, tak i kapitálové výdaje. Státní rozpočet zůstane v deficitu i nadále, když pro celý letošní rok čekáme deficit ve výši 20-30 mld Kč.

Ve zbytku letošního roku čekáme celkovou finanční potřebu vlády ve výši 180mld Kč. Z toho bude tvořit zhruba 150 mld Kč nutnost refinancovat maturující dluhopisy, výše zmíněných 20-30 mld deficit státního rozpočtu a mírně přes 2 mld zaplacení státních pokladničních poukázek (SPP). První várka dluhopisů nicméně maturuje již ve druhé polovině července a MF již má finance přichystané. Proto ve zbytku roku bude finanční potřeba vlády činit jen 110 mld Kč.

Od začátku roku se MF zaměřuje především na vydávání dluhopisů s delší dobou splatnosti, když objem SPP dosáhl jen výše zmíněných zhruba 2 mld. Tento vývoj je odrazem nízkých výnosů na delším konci křivky, kterých MF využívá. Vzhledem k očekávanému uvolnění měnové politiky v eurozóně zůstane delší konec křivky stlačený i nadále, a proto se změna přístupu MF nečeká.

Výnosy dluhopisů

Výnosová křivka je v tuto chvíli mírně inverzní. Na krátkém konci působí směrem k vyšším výnosům měnová politika ČNB, když v loňském roce došlo celkem k pěti zvýšením sazeb a v květnu přidala ČNB další. Na delším konci ale výnosy stlačuje dolů především vývoj německých výnosů, který je navíc v poslední době ovlivněn očekávaným dalším uvolněním měnové politiky, který může ECB na podzim uskutečnit. Ve směru nižších výnos na delším konci křivky působí také nízká emisní aktivita MF z důvodu příznivého vývoje české ekonomiky a také relativně vysoká poptávka po dluhopisech ze strany jak rezidentů, tak i nerezidentů.

Pro zbytek letošního roku čekáme, že výnosová křivka zůstane mírně inverzní. Výše zmíněné faktory, které ovlivňují její sklon, se totiž příliš nezmění. ČNB ponechá sazby beze změny, měnová politika v eurozóně zůstane uvolněná a pravděpodobně se dále uvolní a nejistota ve světové ekonomice také zůstane značná. Od konce roku se nicméně může pozvolna zvyšovat finanční potřeba vlády, protože její současný expanzivní postoj se začne více promítat do vyššího deficitu.

V závěru letošního a v příštím roce by se křivka měla posunout směrem nahoru; její sklon ale zůstane plochý či lehce inverzní. Za tím bude stát měnová politika ČNB, když v příštím roce očekáváme jedno zvýšení sazeb, a také mírně vyšší emisní aktivitu MF. Sazby v eurozóně zůstanou po delší dobu nízké. Jejich zvýšení čekáme nejdříve na konci příštího roku, ale předtím dojde pravděpodobně ještě k jejich snížení. To by právě mělo zachovat negativní sklon křivky

 

Zdroj:Jiří Polanský, analytik - Česká Spořitelna
Líbil se vám článek?
+0 / -0
Odeslat článek e-mailem
Diskuze
Vstoupit do diskuze
V diskuzi zatím není žádný komentář. Buďte první, kdo bude komentovat.


Související články
Ilustrativní obrázek

J&T Banka: Výhled na srpen

Ilustrativní obrázek

J&T Banka Bond Weekly: 26/7/2019

Ilustrativní obrázek

Výnosy českých dluhopisů dál padají



Čti více
Ilustrativní obrázek

Smíšené asijsko-pacifické indexy: RBA uvolní měnové podmínky, pokud bude zapotřebí

Ilustrativní obrázek

Frankfurtská burza při úterním ránu na zelené nule

Ilustrativní obrázek

Akcie na Wall Street výrazně posílily

Ilustrativní obrázek

TradeFio – prodej 100 ks CVS

Ilustrativní obrázek

Wall Street roste

Ilustrativní obrázek

Asijské indexy v zelených číslech; Trump nevěří brzké dohodě, čínská CB nakročila k dalšímu stimulu

Portál W4T.CZ používá cookies s cílem zajistit co možná nejlepší zážitek při návštěvě těchto webových stránek. Dalším užíváním těchto webových stránek vyjadřujete souhlas s umístěním souborů cookies na vašem počítači / zařízení. Více informací naleznete zde.