Měsíční strategie - dluhopisy a měny

10:23 | A O | Diskuze
Ilustrativní obrázek
Foto: pixabay

Hlavní trhy (USA a EMU) a další globální témata

Eurozóna: Rizika zůstávají

Data přicházející z eurozóny se dají brát stále jako smíšená. Na jedné straně stojí růst HDP v 1Q o 0,4 % meziměsíčně a míra nezaměstnanosti 7,6 %, což je nejnižší hodnota od podzimu 2018. Na druhé straně ale stojí nízké inflační tlaky a ne příliš příznivá data z průmyslu. A také vysoká rizika, která se promítají do nižší ochoty firem investovat a domácností nakupovat.

Vývoj předstihových indikátorů zůstává spíše negativní, nicméně optimista by si i v jejich vývoji mohl najít několik zajímavých bodů. Zaprvé, ačkoliv PMI ve zpracovatelském průmyslu indikuje pokles průmyslové produkce, to se týká především Německa, když další klíčové ekonomiky se pohybují blízko 50ti bodové hranice. Německo je negativně ovlivněno zpomalením čínské ekonomiky, kde ale v letošním roce provede čínská vláda expanzivní politiku, což by mělo následně zlepšit poptávku po německých exportech. Zadruhé, i přes pokles zůstává sentiment v eurozóně v porovnání s jeho historickým vývojem stále vysoký a navíc se (zdá se) jeho další propad zastavil. A něco podobného je vidět i ve vývoji německého IFO indexu (současné podmínky).

Celkově tak vnímáme růst eurozóny stále jako velmi křehký, nicméně situace není tak špatná, jak se na první pohled může zdát, a navíc by se mohla v následujících měsících mírně zlepšit (tedy pokud nedojde k tvrdému brexitu a výrazně se nezvýší cla na evropská auta).

 

ECB posunula termín prvního zvýšení sazeb

ECB stále drží sazby nízko (hlavní sazba 0 % a depozitní -0,4 %), což je odrazem slabých inflačních tlaků z domácí ekonomiky a trhu práce. Program kvantitativního uvolňování skončil (čisté nákupy dluhopisů jsou nyní nulové a ECB již jen reinvestuje prostředky z maturujících dluhopisů do nákupů nových ve stejném objemu).

Na září připravuje ECB program TLTRO3, v rámci kterého poskytne bankám levné úvěry. Motivací tohoto programu je ale primárně nahradit úvěry z předchozího kola. Ty totiž budou muset banky vrátit ECB (blíží se jejich splatnost) a ECB nechce, aby tyto prostředky byly staženy z ekonomiky.

Na červnovém zasedání posunula Evropská centrální banka termín očekávaného prvního zvýšení sazeb. Dle ECB tak nyní nedojde k prvnímu zvýšení dříve než v polovině příštího roku. My nicméně čekáme první zvýšení sazeb až na přelomu let 2020 a 2021 a to navíc pouze za předpokladu, že se nenaplní některé ze současných rizik, které by přinutilo ECB měnovou politiku naopak uvolnit.

Nicméně i v případě příznivého ekonomického vývoje bude rychlost zvyšování sazeb relativně malá, protože rychlý růst sazeb by mohl způsobit problémy zemím na jihu eurozóny (prodražit jejich dluhové financování). Toho si je ECB vědoma, a proto čekáme rychlost zpřísňování měnové politiky tempem zhruba jedno zvýšení za 9-12 měsíců.

 

EUR/USD: Euro lehce posílilo

Dolar v poslední době mírně oslabil, když se kurz EUR/USD dostal nad hladinu 1,13 (na konci května byl téměř 1,11). Poté došlo k mírné korekci a nyní se kurz pohybuje v blízkosti hladiny 1,12.

Tento vývoj byl dán především holubičím komentářem z FEDu, kdy J. Powell naznačil možnost snížení sazeb, pokud by se zhoršil vývoj ekonomiky (což část trhu očekává). Pro nejbližší měsíce bude v případě kurzu EUR/USD klíčový politický vývoj (brexit a jednání USA-Čína a později USA-EU). A samozřejmě komunikace FEDu. Rizika jdou oběma směry. Celkově ale žádný výraznější pohyb nečekáme a pro nejbližší období očekáváme zhruba stabilitu kurzu v rozmezí 1,12-1,14.

Pokud se sníží rizika ve světové ekonomice a nedojde k tvrdému brexitu či nenastane výraznější zvýšení amerických cel na evropská auta, euro k dolaru by mohlo pozvolně posilovat. V USA bude pravděpodobně další pohyb sazeb směrem dolů a evropská ekonomika by měla během letošního a příštího roku mírně zrychlit svůj růst. Dokud bude ale trvat současná nejistota, nálada na trzích bude preferovat spíše dolar.

 

USA: Ekonomický vývoj stále příznivý

V prvním čtvrtletí letošního roku rostla americká ekonomika o 3,1 % a překonala tak relativně významně odhady trhu. Trh práce zůstává silný s nízkou mírou nezaměstnanosti, což spolu s kladným sentimentem domácností podporuje růst soukromé spotřeby. Postupně během roku bude ale docházet ke zpomalování růstu, ve kterém se projeví vyšší sazby FEDu, vyprchání kladných efektů daňové reformy a aktuální zavádění protekcionistických opatření v zahraničním obchodě.

Předstihové indikátory začínají indikovat zpomalování růstu americké ekonomiky. To se týká jak průmyslu, tak především i služeb. PMI ve službách se blíží hranici 50ti bodů a klesl také spotřebitelský sentiment (hodnocení současné situace). Podobný vývoj čekáme i do budoucna. Na druhou stranu ale americká ekonomika sestupuje z vrcholu cyklu, a proto se na tento vývoj dá nahlížet jako na návrat k rovnováze (dlouhodobě udržitelnějšímu růstu), než na negativní vývoj.

 

Další pohyb sazeb FEDu čekáme směrem dolů

Úrokové sazby v USA již dosáhly zhruba své rovnovážné hodnoty a FED tak již nemusí měnovou politiku normalizovat (zvyšovat sazby k „normálním“ úrovním). Další pohyb úrokových sazeb tak bude záviset na ekonomickém vývoji (míře nezaměstnanosti a inflaci).

Zasedání FEDu se koná tento týden. Změnu sazeb pro červen nečekáme, ale významně se zvyšuje možnost, že by FED mohl letos sazby snížit. Inflace zpomaluje a zvyšují se rizika spojená se zaváděním protekcionistických opatření. Aktuálně se zvyšuje možnost, že by sazby mohl FED snížit už během léta.

FED také přehodnotil svůj pohled na rychlost snižování své bilance nafouknuté z období kvantitativního uvolňování. Od května tak došlo k poklesu rychlosti snižování bilance z 50mld USD měsíčně na 15 mld. USD. A od září se toto snižování bilance navíc zastaví úplně. V tomto ohledu se dá chápat snižování bilance jako zpřísňování měnové politiky, a proto tento krok FEDu vnímáme jako doklad o tom, že měnová politika je již utažená dostatečně.

 

UK: Zvyšuje se pravděpodobnost tvrdého brexitu

Situace kolem brexitu je stále nejistá, což se negativně promítá do relativně špatného výkonu britské ekonomiky. V tuto chvíli není jisté, kdo se stane novým premiérem. Největší šance se dávají B. Johnsonovi, který mezi poslanci Konzervativní strany vyhrál v prvním kole. Jeho zvolení by nicméně zvyšovalo šanci tvrdého brexitu bez dohody.

I případné zvolení Borise Johnsona britským premiérem nemusí nutně znamenat tvrdý brexit bez dohody. Johnsonova současná rétorika může být spíše volební kampaň, když po případném vítězství by mohl naopak nohu z plynu sundat. Tvrdý brexit by totiž pravděpodobně poslal britskou ekonomiku do recese, ve Skotsku by se mohly zvýšit nálady pro odtržení a na hranicích Irska a Severního Irska by se mohlo zvýšit napětí. A navíc případná recese v Británii by silně ovlivnila voličské preference Konzervativní strany pro řadu dalších voleb. Proto má Johnson důvod nyní zastávat silnou rétoriku vůči EU, ale po případném zvolení čekáme, že couvne (pokud bude zvolen). Rizika ale zůstávají výrazná.

Dokud bude trvat současná silná nejistota kolem brexitu, Bank of England (BoE) na sazby pravděpodobně nesáhne. Aktuálně je brexit odložen do října letošního roku, a proto očekáváme, že sazby již letos nebudou změněny. Po květnovém zasedání ale byla BoE vcelku optimistická, když její guvernér naznačil, že v případě vyřešení brexitu by mohl být růst sazeb rychlejší, než nyní očekává trh. První zvýšení sazeb očekáváme ve druhém čtvrtletí příštího roku. BoE si dle nás nejdříve počká na dohodu s EU, poté dá ekonomice trochu času se nadechnout a až pak přistoupí k utažení měnové politiky. V závěru příštího roku by mohla BoE přidat ještě jedno zvýšení sazeb. Pokud by ale opravdu nastal tvrdý brexit, vývoj sazeb by byl opačný, kdy BoE by se naopak snažila ekonomiku podpořit.

Během května a začátku června libra k euru oslabovala až na současných zhruba EUR/GBP 0,89. To souviselo se zvyšující se pravděpodobností tvrdého brexitu (kterou ale celkově stále vnímáme jen jako alternativní scénář). Pro nejbližší měsíce bude pravděpodobně kurz libry volatilní, když ho budou ovlivňovat různá vnitrostranická jednání, která budou trhy vyhodnocovat. Ve druhé polovině roku bude libra reagovat na výsledky jednání s EU. Pokud by došlo k dohodě, očekáváme její mírné posílení směrem k 0,84-0,86. Pokud by došlo k tvrdému brexitu, libra by mohla začít pravděpodobně relativně silně oslabovat, klidně až k hranici EUR/GBP 1,0. Pokud by naopak došlo ke stažení žádosti o odchod z EU, libra by mohla posílit k hladině 0,80. A další odklad by ponechal libru pravděpodobně poblíž současné hladiny.

 

Česká republika

Růst v prvním čtvrtletí nad očekáváním

V prvním čtvrtletí letošního roku dosáhl růst HDP v české ekonomice 0,6 % mezičtvrtletně a 2,6 % meziročně a předčil tak očekávání. Hlavními tahouny růstu zůstala spotřeba domácností, za kterou stojí silný trh práce, a investice firem, které směřují do obnovy stávajících kapacit a do vyšší robotizace. K růstu velmi slušně přispívá i zahraniční poptávka; celkově ale příspěvek čistého vývozu k ůstu HDP byl v 1Q nulový, když silná domácí poptávka zvyšuje objem dovozů do české ekonomiky.

Česká ekonomika tak zůstává v dobré kondici. Trochu jiný obrázek nicméně poskytuje PMI v průmyslu, které indikuje jeho pokles (hodnoty pod 50ti body). To je ale v kontrastu s předstihovým ukazatelem z dílny ČSÚ, který ukazuje zhruba stabilní náladu mezi firmami. V tomto ohledu věříme právě ČSÚ, u kterého si myslíme, že jeho předstihový ukazatel vystihuje českou ekonomiku lépe. Sentiment u spotřebitelů sice poklesl, celkově ale zůstává stále vysoký. I nadále tak zůstane spotřeba domácností jedním z hlavních tahounů růstu HDP.

Předstihové indikátory poskytují smíšený obrázek. Na jedné straně stojí data z ČSÚ, podle kterých zůstává ekonomická důvěra spotřebitelů i podnikatelů vysoká. Na druhé straně je PMI, které již delší dobu ukazuje na pokles průmyslové produkce. My se kloníme spíše k datům z ČSÚ, která dle nás lépe vystihují českou ekonomiku, a proto zůstáváme i přes zpomalení růstu relativně optimističtí.

 

Ve zbytku roku čekáme stabilitu sazeb

Na svém květnovém zasedání zvýšila ČNB jednomyslně úrokové sazby. Hlavní sazba je tak nyní 2 %, diskontní 1 % a lombardní 3 %. Rozhodnutí bylo očekávané. Inflace v české ekonomice zůstává vysoká (v květnu 2,9 %), když za ní stojí vývoj na trhu práce, růst cen potravin a energií a slabá koruna. K rozhodnutí zvýšit sazby přispěla i zlepšená data z eurozóny a odklad brexitu na podzim.

Pro zbytek letošního roku čekáme stabilitu sazeb. Jednak by během roku mělo docházet k pozvolnému zpomalování inflace a vliv bude mít také brexit. Odklad brexitu je nyní dohodnut do konce října, což znamená, že ve druhé polovině roku opět začne růst nejistota v Evropě. A ČNB bude vzhledem k vysokému riziku, které by tvrdý brexit pro ČR znamenal, relativně opatrná.

 

EUR/CZK: Posílení, ale rizika zůstávají

Kurz koruny v poslední době posílil až do blízkosti hladiny 25,50. Tento vývoj spustilo lehce holubičí vyjádření J. Powella o možnosti snížení sazeb v USA. Na druhou stranu se toho ale příliš nezměnilo, když hrozba tvrdého brexitu se naopak zvýšila. To ukazuje, že koruna je nyní ovlivněna především negativním sentimentem trhů. To bude platit i nadále.

Dokud bude ve světové ekonomice přetrvávat vysoká nejistota, koruna bude zůstávat (i přes možné mírné posilování) slabá. Hrozba tvrdého brexitu trvá a stejně tak mohou na podzim zvýšit USA cla na evropská auta. Obojí jsou silná rizika ve směru slabší koruny.

V základním scénáři naší prognózy očekáváme, že ekonomický vývoj v eurozóně se začne postupně zlepšovat a dojde ke snížení rizik. K tomu ale bude potřeba ještě chvíli čas. Proto v následujících měsících zůstane koruna slabá a na posilující trend se vrátí až ve druhé polovině roku. Ale to jen za předpokladu, že se nenaplní některé z výše popsaných rizik. Například brexit bez dohody by korunu mohl poslat nad hladinu 26 Kč/euro.

 

USD/CZK: Posilování koruny během roku

Koruna k americkému dolaru posílila, když za tímto vývojem stálo jako posílení koruny k euru, tak i posílení eura k dolaru.

Během následujících měsíců bude korunu stále ovlivňovat nejistota na trzích, a proto posílení bude pouze mírné. Pokud se uklidní situace ve světové ekonomice, začne koruna od zhruba podzimu posilovat rychleji, když posílí jak koruna k euru, tak i euro k dolaru. Rizika ale zůstávají, jak bylo uvedeno výše, značná a jsou vychýlená ve směru slabší koruny.

 

GBP/CZK: Nejistota trvá

Koruna k libře v poslední době posílila, když vyšší riziko tvrdého brexitu oslabilo libru k euru. Pro nejbližší období čekáme zhruba stabilitu kurzu GBP/CZK, když nicméně bude záležet na politické situaci v Británii. Čím více bude hrozit riziko tvrdého brexitu, tím více koruna k libře může posílit.

Pokud dojde k dohodě nebo odkladu brexitu, libra by mohla k euru posílit. To pak následně způsobí dočasné posílení libry i ke koruně, protože tento pohyb bude výraznější, než posílení koruny k euru.

Ve střednědobém horizontu se ale koruna vrátí na posilující trajektorii i k libře.

 

CHF/CZK: Frank zůstává silný

Se zvýšením rizika tvrdého brexitu a možného snížení sazeb v USA došlo k posílení franku k euru až pod hladinu EUR/CHF 1,12. Během května tak koruna oslabila až nad hladinu 23 Kč/CHF, nicméně následně mírně korigovala zpět.

Frank zůstane silný a koruna k němu proto v nejbližším období posílí jen mírně. K tomu by mohlo dojít až ve druhé polovině roku spolu se snížením rizik ve světové ekonomice. Frank ale zůstává bezpečným přístavem a tak případné prodloužení nejistoty nebo zvýšení rizik ve světě se odrazí na jeho silnější úrovni oproti základnímu scénáři naší prognózy, ve kterém předpokládáme zmírnění nejistoty a uklidnění situace.

 

PLN/CZK: Pozvolné posilování koruny

Polský zlotý, podobně jako koruna, k euru v poslední době posílil. Vyjádření J. Powella se totiž odrazilo v podobném vývoji měn celého regionu.

Ačkoliv se zlepšením sentimentu bude zlotý k euru mírně posilovat, uvolněná měnová politika v Polsku bude toto posilování limitovat. Proto očekáváme velmi mírné posilování koruny ke zlotému, když postupné utahování měnové politiky v české ekonomice (růst sazeb čekáme dříve než v Polsku) oproti uvolněné politice v Polsku bude pro investory atraktivnější.

 

HUF/CZK: Podobný příběh jako v Polsku

 

U forintu očekáváme podobný příběh jako u zlotého. Se zlepšením sentimentu, pokud k němu dojde, forint k euru mírně posílí. Toto posílení by ale mělo být o něco menší, než v případě koruny a zlotého, protože měnová politika v Maďarsku je uvolněnější.

Pak začne opět více působit vliv skutečné měnové politiky (rostoucí sazby ČNB vs. pokračování nízkých sazeb maďarské centrální banky). Což bude implikovat pozvolna posilující korunu k forintu.

 

Dluhopisy

Emisní politika

Státní rozpočet skončil v květnu v deficitu ve výši 50,1 mld Kč, když před rokem byl v deficitu ve výši 23,1 mld. Ačkoliv je tento negativní vývoj částečně dán sezónním vlivem a v loňském roce příjem z EU fondů, do vývoje veřejných financí se již začíná dostávat ve větší míře fiskální expanze. To bude pokračovat i nadále. Na konci letošního roku čekáme deficit státního rozpočtu ve výši 20-30 mld Kč.

Ve zbytku letošního roku maturují dluhopisy ve výši zhruba 150 mld Kč. První velký objem bude 70 mld zhruba v polovině července. Druhým velký balík dluhopisů maturuje v říjnu. Ohledně července má již dle nás Ministerstvo financí (MF) část peněz „připravenou“, a proto jeho emisní aktivita v následujících týdnech nemusí být vysoká. Po skončení letních měsíců se ale zase pravděpodobně zvýší s nutností reinvestovat maturující dluhopisy v hodnotě zhruba 80 mld Kč. Vyšší nabídka by měla posunout v září a říjnu výnosy mírně směrem nahoru.

V letošním roce se MF zaměřuje především v rámci své emisní politiky na dluhopisy s delší dobou splatnosti (vydávány jsou ve větším objemu papíry maturující kolem roku 2030). Vzhledem k relativně příznivým výnosům na delším konci křivky (vysoké poptávce ze strany rezidentů) bude tato strategie pravděpodobně pokračovat.

 

Výnosy dluhopisů

Výnosová křivka zůstává i nadále plochá. Na krátkém konci působí směrem k vyšším výnosům měnová politika ČNB, když v loňském roce došlo celkem k pěti zvýšením sazeb a v květnu přidala ČNB další. Na delším konci ale výnosy stlačuje dolů nízká emisní aktivita MF z důvodu příznivého vývoje české ekonomiky a relativně vysoká poptávka po dluhopisech s delší dobou splatnosti. Ve stejném směru působí také vývoj výnosů německých dluhopisů s delší dobou splatnosti, které jsou výrazně stlačeny zvýšenou nejistotou ve světové ekonomice.

Výnosová křivka zůstane i nadále plochá, když prodloužení nejistoty ohledně brexitu a možnosti zavedení cel na evropská auta bude stále stlačovat německé výnosy směrem dolů.

V závěru letošního a v příštím roce by se křivka měla posunout směrem nahoru. Za tím bude stát měnová politika ČNB, když v příštím roce očekáváme jedno zvýšení sazeb, a také vyšší emisní aktivita MF. Sazby v eurozóně zůstanou po delší dobu nízké. Jejich zvýšení čekáme nejdříve na konci příštího roku, což by v té době také mohlo působit ve směru posunu křivky směrem nahoru.

Zdroj:Jiří Polanský, Česká spořitelna
Líbil se vám článek?
+0 / -0
Odeslat článek e-mailem
Diskuze
Vstoupit do diskuze
V diskuzi zatím není žádný komentář. Buďte první, kdo bude komentovat.


Související články
Ilustrativní obrázek

Boris Johnson se v pondělí sejde se Jean-Claudem Junckerem

Ilustrativní obrázek

Skotský odvolací soud označil Johnsonovo přerušení jednání britského parlamentu za nezákonné

Ilustrativní obrázek

Zákonu zakazujícímu brexit bez dojednané dohody o krok blíže

Ilustrativní obrázek

J&T Banka Bond Weekly: 2/9/2019

Ilustrativní obrázek

Brexitoví vyjednavači zrychlí tempo rozhovorů, EK ochotná vyjednávat ale očekává konkrétní návrhy



Čti více
Ilustrativní obrázek

Pražská burza zakončila s mírným ziskem, všechny seance v tomto týdnu růstové

Ilustrativní obrázek

Bank of America vidí pozitivně vývoj evropského farmaceutického sektoru

Ilustrativní obrázek

Asijské trhy posilují; Trump připustil možnost menší prozatímní dohody s Čínou

Ilustrativní obrázek

Americké indexy uzavřely čtvrteční seanci v zelených číslech

Ilustrativní obrázek

Co dále očekávat u zlata?

Portál W4T.CZ používá cookies s cílem zajistit co možná nejlepší zážitek při návštěvě těchto webových stránek. Dalším užíváním těchto webových stránek vyjadřujete souhlas s umístěním souborů cookies na vašem počítači / zařízení. Více informací naleznete zde.