Měsíční strategie - dluhopisy a měny

12:12 | E V | Diskuze

Hlavní trhy (USA a EMU) a další globální témata

Ilustrativní obrázek
Foto: Simon Cunningham

Eurozóna: Data smíšená

Ekonomická situace v eurozóna není tak hrozivá, jak se občas z některých médií může zdát, ale samozřejmě má také daleko k tomu, co by se dalo nazvat příznivým vývojem. K tomu přispívají i relativně vysoká rizika (brexit, obchodní války apod.).

Nejistota je vidět i v „tvrdých“ datech, která v poslední době z eurozóny přicházejí. Na jedné straně stojí nízký růst HDP a špatný průmysl v Německu, na druhé straně pak relativně slušné maloobchodní tržby a míra nezaměstnanosti na 7,8 % (což je nejnižší hodnota od roku 2008).

Předstihové indikátory také neposkytují jasný obrázek. Příkladem je Německo, kde PMI kleslo pod 45 bodů, což by mělo naznačit silný pokles německého průmyslu, ale naopak Ifo index v březnu překonal odhady a oproti únoru velmi mírně vzrostl, což může naznačovat zlepšení optimismu mezi německými firmami (odražení se ode dna).

Celkově by, pokud nedojde k tvrdému brexitu nebo nepřijde další negativní šok (cla, Čína), mohlo již od druhého čtvrtletí začít pozvolna docházet ke zlepšení ekonomické situace (základní scénář naší prognózy). To by se pak mělo postupně přenést také na trhy. Pokud by ale například došlo k brexitu bez dohody, eurozóna by mohla vcelku snadno spadnout do recese (alternativní scénář).

ECB posunula očekávání prvního zvýšení sazeb

Na zasedání, které se konalo 7.3., posunula ECB termín prvního zvýšení sazeb na „nejdříve na konci roku 2019“. My jsme v tomto ohledně ještě více skeptičtí a čekáme první zvýšení sazeb až v první polovině příštího roku. Během celého letošního roku tak čekáme, že hlavní sazba ECB zůstane na 0 % a depozitní na -0,4 %.

Vedle toho ECB oznámila, že bude od září opět půjčovat bankám peníze v režimu TLTRO. Sazba bude navázána na klíčovou sazbu ECB a podmínkou čerpání těchto úvěrů bude poskytnutí půjček do ekonomiky.

Postoj ECB tak zůstává holubičí a vzhledem k řadě negativních dat z poslední doby takový asi ještě nějakou dobu zůstane. ECB bude nyní sledovat data a vyčkávat na oživení. Pokud by se ale naplnilo některé z aktuálních rizik a ekonomický vývoj v eurozóně se zhoršil, může ECB ještě dále uvolnit svou politiku (například opětovným zavedením QE).

EUR/USD: Euro začne posilovat až se snížením rizik

Ekonomický vývoj v USA stále zůstává relativně lepší v porovnání s eurozónou. A navíc rizika, která nyní hrozí (brexit, cla apod.) by na eurozónu dopadla více oproti tomu, jak by se po jejich případném naplnění vyvíjela ekonomika USA. To pak způsobuje pokračování období silného dolaru a slabého eura. Aktuálně se tak EUR/USD pohybuje okolo hladiny 1,13.

Během druhého čtvrtletí očekáváme zlepšení vývoje ekonomické aktivity v eurozóně. To by mělo způsobit pozvolné posilování eura a oslabování dolaru. To bude ale podmíněno také snížením rizik. Pokud by například došlo k tvrdému brexitu bez dohody, euro by mohlo klidně oslabit pod hladinu 1,10. Na přelomu letošního a příštího roku bude euro posilovat také z důvodu blížícího se prvního zvýšení sazeb v eurozóně, ke kterému dle nás ECB přistoupí v první polovině příštího roku. Naopak FED již pravděpodobně vrcholu dosáhl a do dalšího utažení měnové politiky se nepožene.

USA: Ekonomický vývoj stále příznivý

Ekonomický vývoj v USA zůstává stále příznivý. Zpomalení růstu, ke kterému nyní dochází, se dá brát spíše jako „hladké přistání“ než jako negativní vývoj. Americká ekonomika stále vytváří relativně vysoké počty nových pracovní míst, míra nezaměstnanosti zůstává nízká a inflace je ukotvena poblíž inflačního cíle FEDu.

Také předstihové indikátory ukazují, že ekonomika USA zůstává v dobré kondici i na začátku letošního roku. PMI je relativně vysoko nad 50ti body jak v průmyslu, tak i ve službách. A vysoký zůstává i sentiment domácností, což by mělo i nadále podporovat vývoj spotřeby domácností. Rizikem ale zůstávají snahy Trumpa po zavádění obchodních cel.

Holubičí FED

Na svém březnovém zasedání přepnul FED do silně holubičího módu. Ve své projekci nyní 11 ze 17 představitelů FEDu (s hlasovacím právem) očekává, že letos již nedojde ke zvýšení sazeb. Vedle toho FED od května zpomalí redukci své bilance z 50 mld USD měsíčně na 15 mld USD. A od září snižování své bilance zcela zastaví. To se dá brát jako signál, že FEDu již relativně rychlé zpřísňování měnové politiky z loňského roku stačí a nyní již není potřeba v tom dále pokračovat.

Příští zasedání FEDu se koná 1. května a změnu měnové politiky nečekáme. Hlavní sazba by tak měla zůstat mezi 2,25-2,50 %. Ekonomika USA se vrací k (ze střednědobého pohledu) udržitelnějšímu růstu, když v tomto směru působí utahování měnové politiky z loňského roku. Proto je nyní riziko její přehřátí menší a nyní nutné další zvýšení sazeb. Navíc FED si začal více uvědomovat rizika (zavádění obchodních cel, situace v Evropě apod.).

Sazby FEDu zůstanou na stávající úrovni i ve zbytku letošního roku. Rovnovážné sazby v USA odhadujeme na 2,75 %, což znamená, že nyní je FED již blízko a nemusí měnovou politiku dále normalizovat (vracet do normálu). Jen nečekaně výraznější zvýšení inflace, ke kterému vzhledem ke zpomalující ekonomice pravděpodobně nedojde, by mohlo přinutit FED k ještě jednomu dodatečnému zvýšení sazeb.

UK: Odklad brexitu

Evropská unie se dohodla na odkladu brexitu do října letošního roku. Nicméně s tím, že k odchodu Británie z EU může dojít i dříve, pokud britský parlament schválí dohodu. Z hlediska trhů tak došlo k uklidnění situace, protože se snížilo riziko tvrdého brexitu bez dohody, nicméně stále se nedá zcela vyloučit. Pro samotnou Británii se toho ale zatím až tolik nevyřešilo, protože stále není jasné, kdy a jakým způsobem (či zdali vůbec) plánují britové z EU vystoupit. Tato nejistota bude i nadále negativně ovlivňovat investice i spotřebu domácností (přes nízký růst mezd), což se bude odrážet ve vývoji HDP a dalších ukazatelů ekonomické aktivity.

Pro letošní rok nečekáme, že by Bank of England (BoE) změnila sazby. Rizika pro britskou ekonomiku jsou i přes snížení stále relativně významná a z pohledu BoE tak i nadále bude pravděpodobně neljepší strategií počkat si na další vývoj. Nejbližší zvýšení sazeb tak čekáme až ve druhém čtvrtletí příštího roku, ale to jen za podmínky, že britové neotočí a nedojde k tvrdému brexitu. V tom případě by BoE sazby začala rychle snižovat.

Kurz EUR/GBP se aktuálně pohybuje lehce nad hladinou 0,86. Libra tak na odklad brexitu příliš nereagovala. To není až tolik překvapivé. Trhy stále nevědí, jakou cestu si britové nakonec zvolí, což brání posílení kurzu. Ve střednědobém horizontu čekáme velmi mírné posílení libry. Na to bude působit především způsob, jakým britové EU opustí. Konečně se totiž zdá, že si britští poslanci začali ve větší míře uvědomovat možné následky tvrdého brexitu a budou se mu chtít vyhnout. Toto posílení ale na druhou stranu nebude výrazné, protože brexit, ať již bude jakýkoliv, britskou ekonomiku ovlivní a to se negativně odrazí na vývoji sazeb (porostou jen velmi pozvolna). Rizika ale zůstávají značná. Pokud by Británie žádost o odchod z EU stáhla, libra by mohla začít významněji posilovat směrem ke 0,84. A naopak pokud by došlo k tvrdému brexitu, libra by s velkou pravděpodobností výrazněji oslabila směrem k 0,98- 1,00 k euru.

Česká republika

První čtvrtletí bude horší, ale...

Po revizích dosáhl růst české ekonomiky ve čtvrtém čtvrtletí 2,6 %. To se dá brát jako relativně slušné číslo, které bylo ale kladně ovlivněno vyššími veřejnými investicemi. Domácí poptávka zůstává silná; zahraniční poptávka ale kvůli poklesu německého průmyslu zpomalila. Stále to ale není nic tragického a celkově mají firmy zakázek dostatek.

Aktuální data z předstihových indikátorů jsou smíšená. Špatně vychází PMI, které indikuje pokles průmyslové produkce. Naopak sentiment ale tak špatný obrázek nenaznačuje, když u domácností i firem zůstává stále (i přes mírné snížení) vysoký. Pro první čtvrtletí čekáme ale velmi nízký růst HDP (mezičtvrtletně 0,0-0,2 %). Pokud nedojde k tvrdému brexitu, měl by růst od druhého čtvrtletí ale již opět zrychlit.

ČNB čeká na brexit a data

Na svém březnovém zasedání ponechala ČNB úrokové sazby beze změny. Poměr hlasování byl 5:2. Rozhodnutí bylo vzhledem k aktuálním nejistotám (brexit, německý průmysl) očekávané. Trochu překvapivě se ale tisková konference nesla v lehce holubičím duchu. I přes relativně vysokou inflaci vidí bankovní rada rizika jako vyrovnaná, což je právě způsobeno možným negativním vývojem, pokud by došlo k tvrdému brexitu nebo se dále zhoršila situace v eurozóně.

Naší prognózu neměníme. Stále tak čekáme jedno zvýšení sazeb v letošním roce, ke kterému by mohlo dojít v srpnu. Rizika jsou ale obousměrná. Pokud by se zhoršila situace v eurozóně, ČNB by sazby nezvýšila ani v případě, že by se inflace dostala nad 3 %. Naopak pokud by se uklidnily externí vlivy (dohoda o brexitu a zlepšení ekonomické situace v eurozóně), ČNB by mohla zvýšit sazby letos i dvakrát pokud by neposilovala koruna. Aktuální rizika jdou ve směru dřívějšího zvýšení sazeb.

EUR/CZK: Očekáváme pozvolné posilování

Kurz koruny během dubna mírně posílil, nicméně celkově stále zůstává slabý, když se aktuálně pohybuje kolem hladiny EUR/CZK 25,60. Za posílením stojí nižší hrozba tvrdého brexitu. Ta ale celkově stále nevymizela a navíc rychlejšímu posilování koruny brání její překoupenost.

V základním scénáři naší prognózy očekáváme, že ekonomický vývoj v eurozóně se začne postupně během druhého čtvrtletí zlepšovat. To dále zlepší aktuálně negativní sentiment na trzích a koruna se vrátí na posilující trajektorii zohledňující příznivý vývoj české ekonomiky a zvyšující se úrokový diferenciál k eurozóně. Na konci letošního roku čekáme korunu na hladině zhruba okolo 25 Kč/euro. Rizika ale zůstávají vyšší a to obousměrně.

USD/CZK: Posilování koruny během roku

Od druhého čtvrtletí očekáváme, že koruna začne posilovat i k americkému dolaru. Za tím bude stát jak posilování koruny k euru, tak i pozvolna sílící euro k dolaru. Tento vývoj je ale podmíněn uklidněním situace ve světové ekonomice a nějakou formou dohody mezi Británií a EU ohledně zahraničního obchodu. V opačném případě by dolar k euru znovu posílil a koruna k dolaru by oslabila nad hladinu 23 Kč/USD.

GBP/CZK: Nejistota trvá

U kurzu GBP/CZK přetrvává silná nejistota na obě strany podle toho, jak nakonec brexit dopadne. Aktuálně je nejpravděpodobnější, že dojde k nějaké formě dohody, nebo minimálně nedojde k tvrdému brexitu. To pak následně způsobí, že k euru by měla posílit jak koruna, tak i britská libra. Proto posilování koruny k libře bude relativně mírné.

CHF/CZK: Frank zůstává silný

Frank zůstává silný, což odráží jeho roli bezpečného přístavu. Návrat k posilování koruny k euru a odeznění negativního sentimentu ve světě by ale mělo vést k posilování koruny také k franku. Pokud by ale došlo naopak ke zhoršení vývoje ve světové ekonomice a především v eurozóně, ještě více by role franku jako bezpečného přístavu zesílila a ten by ke koruně dále posílil.

PLN/CZK: Pozvolné posilování koruny

Měnová politika v Polsku zůstane uvolněná, což bude limitovat posilování zlotého k euru. Na druhou stranu je zlotý, podobně jako koruna, ovlivněn nyní negativním sentimentem ve světě. A proto v případě, kdy se sentiment zlepší, dojde ke korekci kurzu EUR/PLN směrem k silnějšímu zlotému. Vzhledem k tomu, že v okamžiku zlepšení sentimentu posílí k euru jak koruna, tak i zlotý, neudělá kurz PLN/CZK žádný výraznější skok. Přesto ale bude koruna mírně posilovat, když postupné utahování měnové politiky v české ekonomice oproti uvolněné politice v Polsku bude pro investory atraktivnější.

HUF/CZK: Podobný příběh jako v Polsku

U forintu očekáváme podobný příběh jako u zlotého. Se zlepšením sentimentu, pokud k němu dojde, forint k euru mírně posílí, když z něj vyprchá negativní sentiment. Toto posílení by ale mělo být o něco menší, než v případě koruny a zlotého, protože měnová politika v Maďarsku je uvolněnější.1 Pak začne opět více působit vliv skutečné měnové politiky (rostoucí sazby ČNB vs. pokračování nízkých sazeb maďarské centrální banky). Což bude implikovat pozvolna posilující korunu k forintu.

Dluhopisy

Emisní politika

Státní rozpočet skončil v březnu v deficitu ve výši 9 mld Kč, když před rokem byl v 15 mld přebytku. Česká ekonomika stále vytváří relativně vysoké daňové příjmy. Na druhé straně ale také dochází k zesilování fiskální expanze v podobě růstu mezd a platů ve státní správě, vyšších sociálních dávek apod. A to v situaci, kdy růst české ekonomiky zpomalil. Pro celý letošní rok neměníme naši prognózu a čekáme deficit státního rozpočtu ve výši 20 mld Kč. Riziko jde směrem k mírně vyššímu deficitu.

Celkové finanční potřeby pro letošní rok odhadujeme na zhruba 300 mld. Kč. Z toho bude tvořit 20 mld deficit státního rozpočtu, dále půjde o refinancování maturujících dluhopisů za 241 mld Kč a vydání 40 mld na státní pokladniční poukázky (SPP) na zajištění chodu státu. U SPP ale panuje značné riziko, protože Ministerstvo financí (MF) jich nakonec může vydat výrazně méně z důvodu příznivého vývoje ekonomiky, nebo naopak výrazně více a investovat tyto prostředky podobně jako v minulých letech.

Od začátku letošního roku vydalo MF dluhopisy za zhruba 90 mld Kč a SPP jen za zhruba 2,2 mld. V porovnání s minulými léty MF změnilo strategii, kdy se více zaměřuje na dluhopisy a podstatně méně na SPP. Ohledně dluhopisů jsou vyšší objemy vydávány v dluhopisech s delší dobou splatnosti (kolem roku 2030 či déle).

Výnosy dluhopisů

Výnosová křivka zůstává plochá. Na krátkém konci působí směrem k vyšším výnosům měnová politika ČNB, když v loňském roce došlo celkem k pěti zvýšením sazeb. Na delším konci ale výnosy stlačuje dolů nízká emisní aktivita MF z důvodu příznivého vývoje ekonomiky a relativně vysoká poptávka do dluhopisech. Ve stejném směru působí také vývoj německých výnosů, které jsou stlačeny zvýšenou nejistotou ve světové ekonomice.

V letošním i příštím roce se bude křivka posouvat pozvolna směrem nahoru. Za tím bude stát především měnová politika ČNB, kdy pro letošní i příští rok čekáme po jednom zvýšení sazeb. V příštím roce křivku mírně posune směrem k vyšším výnosům také zvýšení sazeb ECB, které ovlivní německé výnosy. To se bude týkat především delšího konce (české) křivky. Na delším konci bude směrem k vyšším výnosům působit také vyšší emisní politika MF, když zpomalující ekonomika již nebude schopná pokrýt rostoucí vládní výdaje.

Pro následující měsíce zůstane křivka i nadále plochá a její sklon se bude pozvolna zvyšovat až od druhé poloviny letošního roku. To bude souviset s očekávaným zlepšením situace ve světové ekonomice (posun 10Y německých výnosů) a vyšší finanční potřebou v ČR.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Zdroj:Jiří Polanský, Česká spořitelna
Líbil se vám článek?
+0 / -0
Odeslat článek e-mailem
Diskuze
Vstoupit do diskuze
V diskuzi zatím není žádný komentář. Buďte první, kdo bude komentovat.


Související články
Ilustrativní obrázek

Předseda Rady guvernérů Fedu Jay Powell zdůrazňuje riziko zpomalujícího globálního růstu

Ilustrativní obrázek

Akciové trhy - denní zpráva 26.6.2019

Ilustrativní obrázek

Ranní restart 26.6.2019

Ilustrativní obrázek

Ranní zpráva z finančního trhu 26.6.2019

Ilustrativní obrázek

J&T Banka Ranní přehled: 25/06/19



Čti více
Ilustrativní obrázek

Akcie německé thyssenkrup posilují o 6,71 %

Ilustrativní obrázek

Asijsko-pacifické indexy převážně oslabovaly

Ilustrativní obrázek

Akcie na Wall Street zavřely blízko svých denních minim

Ilustrativní obrázek

Asijsko-pacifické indexy převážně slabší

Ilustrativní obrázek

Smíšený závěr v zámoří

Portál W4T.CZ používá cookies s cílem zajistit co možná nejlepší zážitek při návštěvě těchto webových stránek. Dalším užíváním těchto webových stránek vyjadřujete souhlas s umístěním souborů cookies na vašem počítači / zařízení. Více informací naleznete zde.