Měsíční strategie - dluhopisy a měny 16.10.2020

11:11 | E V | Diskuze

Co musíte vědět.

Ilustrativní obrázek
Foto: public

Z důvodu zhoršení epidemiologické situace a zavedení řady restriktivních omezení posouváme prognózu HDP pro roky 2020 a 2021 dolů. Vedle toho také měníme prognózu na první zvýšení sazeb ČNB ze srpna 2021 na listopad téhož roku.

Světová ekonomika: Po příznivém makroekonomickém vývoji během třetího čtvrtletí se v poslední době výrazně zvyšují rizika související se zhoršením epidemiologické situace. To opět zvyšuje nejistotu na trzích. Z pohledu české ekonomiky je příznivé, že zahraniční poptávka zůstává stále vcelku slušná, což je dáno především (zatím jen) relativně mírným nástupem pandemie v Německu. Příznivá zůstává i situace v Asii, což také podporuje zahraniční obchod (jarní vlna totiž zastavila dovoz součástek především z Číny, což firmám v Evropě působilo nemalé problémy s tenčícími se zásobami). Ke zvyšující se nejistotě dále přispívá riziko brexitu bez dohody či americké prezidentské volby.

Eurozóna: Ve třetím čtvrtletí došlo v euróně k relativně svižnému oživení ekonomické aktivity, za kterým stála jak domácí, tak i zahraniční poptávka. Ke zlepšení přispíval také trh práce, kdy míra nezaměstnanosti zůstává stále vcelku nízká (vzhledem k situaci) a zvyšuje se jen relativně pomalu. Na začátku čtvrtého čtvrtletí se ale začíná zhoršovat epidemiologická situace v řadě zemí, na což vlády reagují zpřísněním opatření proti šíření nákazy. Jednotlivé vlády i nadále komunikují, že cílem není uzavřít ekonomiku podobně jako na jaře, ale riziko lockdownu (byť dočasného) se zvyšuje.

Česká ekonomika: Po relativně rychlém oživení během třetího čtvrtletí zavedla vláda v poslední době řadu opatření proti šíření nákazy koronaviru. Ty budou mít značný vliv především v sektoru některých služeb, nicméně vzhledem k epidemiologické situaci bude pravděpodobně negativně zasažen i průmysl (v eurozóně také dochází k zavedení nových opatření a dále hrozí riziko zvýšené karantény u zaměstnanců, což by ovlivnilo směny ve firmách). Z tohoto důvodu posouváme prognózu HDP směrem dolů především pro čtvrté čtvrtletí, nicméně zhoršený vývoj se přenese i do roku 2021.

Centrální banky: V září sledované centrální banky nastavení měnové politiky nezměnily. Úrokové sazby tak setrvávají na stabilních úrovních, když měnové autority volí postoj vyčkávání. Pro ČR posouváme první zvýšení sazeb ze srpna 2021 na listopad. FED by tak měl učinit koncem roku 2022, když ECB ponechá sazby nízko ještě déle.

Výnosy: Výnosová křivka zůstává nízká, když jí ovlivňuje především uvolněná měnová politika a rizika plynoucí z druhé vlny pandemie. K výraznějšímu posunu křivky dojde až s ústupem pandemie.

 

Ekonomický vývoj v USA a eurozóně

Finální hodnoty růstu amerického HDP byly revidovány mírně vyšším směrem. Zlepšení přinesla rovněž revize dat v eurozóně. Třetí čtvrtletí by se pak mělo nést v pozitivním duchu, když data poukáží na ekonomické zotavování zemí. Výrazné riziko ale představuje zhoršující se stav pandemie, což se již postupně promítá do nálady ve službách.

USA: Na základě finálních dat americká ekonomika v průběhu druhého čtvrtletí mezičtvrtletně poklesla o 31,4 % (jedná se o anualizovaná čísla). Hodnota za třetí čtvrtletí by se již měla pohybovat v kladném pásmu a poukázat tak na obnovení ekonomického růstu. Situace na trhu práce se i nadále pozvolna zlepšuje, když klesá jak míra nezaměstnanosti, tak počet žádostí o podporu v nezaměstnanosti. Výraznější oživení americké ekonomiky však brzdí stále závažná epidemiologická situace (první vlna zasáhla USA oproti Evropě se zpožděním) a nejistotu na trzích zvyšují taktéž blížící se prezidentské volby.

Předstihové indikátory PMI již poukazují na růst ekonomické aktivity v sektoru průmyslu a služeb, když se jejich hodnoty pohybují již nad hranicí padesáti bodů. V průběhu minulého měsíce se však nálada ve službách opět mírně zhoršila, když příčinou takového vývoje je nelepšící se epidemiologická situace a povaha služeb, jejichž poskytování je založeno na osobním kontaktu.

EMU: Dle revidovaných dat poklesla ekonomika eurozóny během druhého kvartálu mezičtvrtletně o 11,8 %. Poslední odhad růstu, resp. poklesu HDP tak přinesl mírně lepší hodnoty. Taktéž v eurozóně by měla data za třetí čtvrtletí potvrdit obnovení ekonomického růstu, a tak dosáhnout příznivějších hodnot. Kondice trhu práce zůstává relativně neměnná, když míra nezaměstnanosti roste pouze velmi pozvolna. To je výsledkem určitých časových zpoždění, ale zejména pak vládních programů na podporu zaměstnanosti. Nezaměstnanost by se měla mírně zvyšovat také v průběhu následujících měsíců, když takový vývoj bude negativně přispívat k oslabení spotřebitelské poptávky.

Vývoj nálady v eurozóně se zdá být smíšený. Kompozitní indikátor PMI již výrazněji přesahuje padesátibodovou hranici, a poukazuje tak na pokračování růstu ekonomiky. Sentiment ve službách se však zhoršuje, když v minulém měsíci ukazatel nálady opět poklesl pod klíčovou hranici padesáti bodů. Důvodem nepříznivého vývoje je horšící se stav kolem pandemie.

 

Ekonomický vývoj v ČR

Po příznivém vývoji během třetího čtvrtletí se vývoj ve čtvrtém čtvrtletí opět zhorší z důvodu nepříznivé epidemiologické situace a s ní souvisejících opatření. K pevnějšímu oživení dojde až s odezněním pandemie během příštího roku.

HDP: Vzhledem k zavedení opatření proti koronaviru posouváme prognózu HDP pro letošní i příští rok směrem dolů. Týkat se to bude především řady služeb (ubytování, stravování, sport), nicméně zasažen bude pravděpodobně také průmysl. Jednak z důvody zvýšení počtu pracovníků v karanténách, což ve firmách ovlivní směny, a také z důvodu zhoršující se epidemilogické situace v eurozóně, což ovlivní poptávku po českých exportech. Negativní šok by se měl přenést také do prvního čtvrtletí příštího roku; až s odezněním pandemie pak dojde k pevnějšímu oživení.

Průmysl a maloobchod: Průmyslová produkce a maloobchodní tržby vykazují relativně příznivý vývoj. Meziročně však dosahuje růst průmyslového sektoru stále záporných čísel, když za celý letošní rok by měl průmysl poklesnout zhruba o 10 %. Situace v maloobchodě se jeví příznivěji, když k jeho růstu přispívá zejména obnovení spotřebitelské poptávky. Budoucí vývoj však ohrožuje zvyšující se nejistota, která by mohla růst tržeb v následujících měsících mírnit, protože domácnosti pravděpodobně zvýší svůj sklon k úsporám, nebo budou s některými nákupy čekat na uklidnění situace.

Inflace: Během září vzrostly spotřebitelské ceny o 3,2 %. Oproti předešlému měsíci tak došlo sice k mírnému zpomalení inflace, ta však opětovně převýšila horní hranici tolerančního pásma kolem inflačního cíle ČNB. Ke zmírnění inflačních tlaků přispělo zejména snížení cen potravin. Během následujících měsíců by měla inflace dále zpomalovat, ačkoliv pouze pozvolna. K výraznějšímu zpomalení tak dojde až v první polovině příštího roku.

Předstihové indikátory: Předstihové indikátory se dále zvyšují, když ukazatel PMI se již dostal nad hranici 50 bodů. Meziměsíčně se zvyšují rovněž hodnoty indikátorů v rámci konjunkturálních průzkumů. Tato data se ale týkají období před nástupem druhé vlny pandemie, což jejich vypovídací schopnost pro následující měsíce mírně snižuje.

Rizika: Rizika opět získávají na významu, když se epidemiologická situace zhoršuje. Pokud by tento vývoj pokračoval, nedá se vyloučit ani zavedení lockdownu (byť kratšího a pravděpodobně cílenějšího). V rámci tohoto alternativního scénáře by nejen HDP poklesl letos výrazněji, ale především by se značně snížil růst i v roce 2021 (viz tabulka na úvodní straně).

 

Centrální banky

Rovněž v průběhu předešlého měsíce námi sledované centrální banky nastavení měnové politiky nezměnily. I nadále tak uplatňují postoj vyčkávání, když z hlediska budoucího vývoje úrokových sazeb bude rozhodující především vývoj koronavirové pandemie. V případě ČNB měníme prognózu prvního zvýšení sazeb na listopad 2021.

ČNB: Minulé zasedání bankovní rady ČNB vyústilo v ponechání úrokových sazeb na stabilní úrovni. I nadále ČNB komunikuje stabilní sazby jako nejpravděpodobnější scénář, nicméně je stále připravena ekonomice pomoci, pokud by to bylo nutné. Příští zasedání je na začátku listopadu, kde bude mít ČNB k dispozici novou prognózu. Čekáme, že sazby nezmění ani nyní, když v tomto směru zaznívaly v poslední době z ČNB komentáře. Vzhledem k vývoji v posledních dnech nicméně měníme prognózu odhadu prvního zvýšení sazeb ze srpna 2021 na listopad téhož roku, protože aktuální zhoršený vývoj se promítne i do vývoje ekonomické aktivity na začátku příštího roku a posune tak pevnější oživení zhruba o čtvrt roku.

ECB: Evropská centrální banka na svém minulém jednání výši úrokových sazeb nezměnila. Hlavní sazba je reprezentována hodnotou -0,5 % a dle slov ECB na této či podobně nízké úrovni setrvá do té doby, než se prognózovaná inflace přiblíží svému inflačnímu cíli. Beze změny zůstaly také programy nákupu aktiv, když v rámci pandemického programu s celkovým krytím 1,35 bilionů eur budou nákupy aktiv probíhat nejméně do konce června příštího roku. Vedle toho ECB i nadále nakupuje aktiva v měsíčním objemu 20 mld. eur. Měnové podmínky by měly v eurozóně zůstat uvolněné i během následujících let, když růst sazeb neočekáváme ani v rámci roku 2022. Naopak v případě zhoršujícího se ekonomického vývoje je ECB připravena měnové podmínky dále uvolnit, a to pomocí navýšení objemů nákupů aktiv.

FED: Na posledním zasedání americký FED výši úrokových sazeb nezměnil. Hlavní sazba se tak i nadále pohybuje v intervalu 0,00-0,25 % a beze změny zůstalo rovněž kvantitativní uvolňování. V září však došlo ke zveřejnění nové prognózy, dle které by mělo americké reálné HDP v letošním roce poklesnout o 3,7 %, když červnová predikce zahrnovala pokles o 6,5 %. I přes lepší výhled by měly měnové podmínky setrvat uvolněné po delší časový úsek. Ve prospěch takového scénáře hovoří rovněž nedávné zavedení cílování průměrné inflace. V důsledku tohoto rozhodnutí měníme i naše očekávání na budoucí vývoj měnové politiky ve Spojených státech, když předpokládáme, že k prvnímu zvýšení sazeb dojde až ke konci roku 2022. Tehdy bude ve směru vyšších sazeb hovořit obnovení inflačních tlaků v americké ekonomice.

BoE: Britská centrální banka ponechala základní úrokovou sazbu na úrovni 0,1 %. Stabilní setrvalo také nastavení programu nákupů aktiv, jehož celkový objem dosahuje 745 mld. britských liber. Zasedání však přineslo změnu v otázce postoje centrální banky k politice negativních úrokových sazeb, když členové bankovní rady oznámili, že o záporných sazbách začínají vážněji diskutovat, a to zejména kvůli nejistému vývoji britské ekonomiky.

 

EUR/USD, EUR/GBP

Trhy nyní vyčkávají na vývoj okolo druhé vlny pandemie, amerických voleb a brexitu. Vyšší volatilita tak bude pravděpodobně pokračovat.

EUR/USD: Dolar v poslední době mírně posílil, když ještě v polovině srpna se pohyboval blízko hladiny 1,19 a nyní je zhruba 1,173. Za oslabením eura stojí především nástup druhé vlny pandemie v řadě evropských zemí a s tím související obavy trhů z dalšího možného negativního makroekonomického dopadu a jeho vlivu na měnovou politiku ECB. Pro nejbližší týdny by mělo pokračovat období zvýšené volatility, když i nadále bude hlavním hybatelem kurzového vývoje situace okolo koronaviru. Druhým faktorem budou americké volby. Trhy nyní přisuzují vyšší pravděpodobnost výhře Bidena. Pokud se tato očekávání naplní, tak by nemělo dojít k výraznějším kurzovým vlivům. Případné zvolení Trumpa by na trhy vneslo značnou obousměrnou nejistotu (dolar k euru by ale pravděpodobně spíše posílil z obav trhů z obchodních válek).

Ze střednědobého pohledu vidíme prostor pro posílení eura. Trhy v nedávné době, především po podpisu dohody o záchraném balíku, začaly na eurozónu nahlížet více optimisticky. Do té doby byla jejich očekávání ovlivněna dluhovými problémy na jihu eurozóny (či dokonce možným odchodem Itálie z eurozóny), obavami z dopadů brexitu, vypuknutí obchodní války apod. Tyto problémy stále nezmizely, nicméně relativně pevné ekonomické oživení během příštích let je nyní vnímáno pro eurozónu jako nejpravděpodobnější scénář. A ten působí ve směru silnějšího eura. Druhým faktorem jsou očekávání na politiku FEDu, kdy FED hovoří o dlouhém období nízkých sazeb. Po odeznění pandemie tak očekáváme postupné posilování eura. Jeho rozsah ale nakonec utlumí (námi) očekávané zvýšení sazeb FEDu na konci roku 2022.

EUR/GBP: Libra k euru se pohybuje i nadále lehce nad hladinou 0,90. To není překvapivé. Britská vláda totiž přišla s návrhem zákona o volném trhu, který porušuje schválenou brexitovou dohodu s EU. A to pro EU není přípustné, což trhy vnímají jako vyšší riziko tvrdého brexitu. I tak ale stále zůstává nejpravděpodobnější scénář dohody (či odklad termínu), protože tvrdý brexit by neprospěl nikomu. Bank of England se k utažení politiky jen tak nedostane.

Ohledně budoucího vývoje libry bude zásadní, jak dopadne brexit. To bylo vidět ještě před pandemií, kdy libra k euru relativně silně posílila, když se spolu s dohodou s EU snížilo riziko tvrdého brexitu. Pokud k dohodě s EU znovu dojde, libra posílí ještě silněji, protože to trhy mohou vnímat jako možné vyřešení situace. Poté by se kurz mohl na nějakou dobu stabilizovat a poté se odvíjet od očekávaného vývoje sazeb (zpřísnění je nyní pro trhy daleko jako v EMU, tak i v UK).

 

EUR/CZK, USD/CZK, GBP/CZK

Vzhledem ke zhoršení epidemiologické situace koruna oslabila a pro nejbližší týdny či měsíce zůstane slabší. Po odeznění pandemie ale i nadále čekáme její významné posílení k euru.

EUR/CZK: Vzhledem k výraznému zhoršení epidemiologické situace v ČR a následném zavedení restriktivních opatření proti šíření koronaviru koruna značně oslabila. A to i přesto, že (minimálně zatím) nedošlo k lockdownu a ČNB avizuje stabilitu sazeb. Z pohledu trhů se ale zvýšila pravděpodobnost značného zhoršení ekonomického vývoje a s tím souvisejícího snížení sazeb ČNB. Stále jde nicméně o alternativní scénář, a proto se koruna drží jen relativně mírně nad hladinou 27 Kč/euro (aktuálně 27,28). Pro nejbližší týdny bude záležet, podobně jako u dalších měn, na vývoji okolo Covidu. Pokud se situaci podaří stabilizovat, koruna by se měla i nadále pohybovat v blízkosti hladiny 27 Kč/euro či lehce nad ní. Pokud se ale situace dále zhorší, ať již v ČR nebo eurozóně, mohlo by následovat další oslabení mezi 27,50 a 28,0.

Aktuální vývoj ovlivní korunu především pro následující týdny či měsíce, kdy zůstane dočasně slabší. Spolu s odezněním pandemie dojde k opětovnému posílení české měny, ke kterému přispěje zlepšený sentiment na trzích. Druhým faktorem, který bude střednědobě ovlivňovat korunu, bude ekonomické oživení a na něj navazující měnová politika ČNB. S oživením se totiž obnoví také inflační tlaky, proti kterým bude muset ČNB zasáhnout. Pro roky 2021 a 2022 tak výrazněji prognózu koruny neměníme. V rámci aktuální prognózy sice o tři měsíce posouváme odhad prvního zvýšení sazeb, nicméně výhled na další pozvolné utahování sazeb v ČR necháváme zhruba stejný.

USD/CZK: Zhoršení pandemie v ČR i Evropě se promítlo také do posílení koruny k dolaru, která se nyní pohybuje kolem hladiny 23,30. Pro kurz USD/CZK platí podobný příběh. Dokud se nezlepší situace okolo koronaviru, zůstane koruna slabá poblíž současných hodnot či mírně slabší. Zlepšení naopak začne vracet korunu zpět k hladině 22,50-22,0. Pro střednědobý vývoj čekáme jak posílení eura k dolaru, tak i posílení koruny k euru, což obojí bude posilovat korunu k dolaru.

GBP/CZK: Vzhledem ke zhoršení situace v ČR došlo k oslabení koruny i k libře na aktuálních zhruba 30,26. Pro nejbližší týdny zůstane vyšší volatilita, když se může zhoršit epidemiologická situace i v Británii. Navíc trhy budou zapracovávat informace o brexitu. Pokud se vyřeší (či odloží) dohoda o brexitu, libra ke koruně znatelně posílí. Poté se ale tento vývoj otočí, když kurz GBP/CZK bude ovlivňovat pozvolné trendové posilování koruny.

 

Dluhopisy – emisní politika a finanční potřeba vlády

Z důvodu značného očekávaného deficitu státního rozpočtu bude v příštím roce finanční potřeba vlády pravděpodobně velmi vysoká.

Deficit státního rozpočtu: V září skončil státní rozpočet v deficitu ve výši zhruba 253 mld. Kč. Pro celý letošní rok je schválený deficit státního rozpočtu ve výši 500 mld. Před nástupem druhé vlny pandemie naznačovala data, že by skutečný deficit mohl letos skončit na zhruba 400 mld. Aktuální vývoj jde ale ve směru znatelně vyšších výdajů, a proto zvyšujeme prognózu deficitu pro letošek na jeho parlamentem schválenou výši. A nahoru posouváme i odhad pro příští rok, když zvýšené výdaje čekáme jak během prvního čtvrtletí vlivem koronaviru, tak i následně v dalších měsících příštího roku z důvodu blížících se voleb.

Finanční potřeba: Ve zbytku letošního roku očekáváme finanční potřebu ve výši zhruba 50-60 mld Kč. Vzhledem k silným emisím během letošního roku má vláda dostatečné rezervy na zvýšené výdaje během následujících měsíců. Navíc již ve zbytku letošního roku maturuje jen relativně nízký objem dluhopisů, které bude potřeba refinancovat. Příští rok bude ale kvůli vysokému deficitu finanční potřeba značná, což se bude Ministerstvo financí pravděpodobně snažit rozložit v čase. Rizikem je tak vyšší emise ještě v letošním roce, k čemuž může přispět i skutečnost, že značný objem dluhopisů a SPP maturuje v únoru a březnu.

Struktura vydávaných SDD a SPP: Pro zbytek letošního i během příštího roku čekáme, že MF se bude soustřeďovat především na dluhopisy s delší dobou splatnosti. K tomu vedle snahy o rozložení splátky dluhopisů v čase (příští rok již maturuje relativně výrazný balík SDD a SPP) nahrávají také podmínky na trhu, kdy zvýšení rizik a relativně silný zájem o dluhopisy snížil dlouhé výnosy z pohledu MF na příznivou úroveň. SPP bude MF nicméně vydávat i nadále. Půjde ale pravděpodobně v drtivé většině případů o menší objemy pro potřeby zajištění chodu státu se spíše kratší dobou splatnosti.

 

Dluhopisy – výnosová křivka

Výnosová křivka se začne významněji zvedat až s odezníváním pandemie. To pak dále zesílí v okamžiku, kdy ČNB začne zpřísňovat měnovou politiku. Od druhé poloviny příštího roku by se křivka měla pozvolna zplošťovat.

Aktuální vývoj výnosové křivky: Výnosová křivka se v poslední době posunula dolů, když k tomuto vývoji přispívá zhoršení pandemické situace a obavy trhů z možných negativních ekonomických důsledků. Trhy také vnímají zvýšení pravděpodobnosti možného uvolnění měnové politiky (byť jde stále o alternativu) a prodloužení období nízkých sazeb. Tento vývoj se pravděpodobně v následujících týdnech nezmění, když stále budou převládat obavy trhů z pandemie. Pokud se v následujících týdnech podaří situace okolo Covidu-19 stabilizovat, výnosová křivka by se mohla posunout velmi mírně nahoru. V opačném případě by se především její delší konec mohl dále snížit.

Prognóza úrovně křivky: Prognózu křivky posouváme mírně dolů. Aktuální zhoršení pandemické situace se promítne do poklesu sentimentu pro následující týdny a měsíce, což ovlivní i vývoj křivky během prvního čtvrtletí příštího roku. Druhým faktorem bude politika ČNB, kdy posouváme prognózu prvního zvýšení sazeb ze srpna 2021 na listopad téhož roku. I tak se ale bude odeznění pandemie během příštího roku postupně promítat do zlepšení sentimentu na trzích a křivka se tak bude posouvat pozvolna směrem nahoru. Faktorem, který bude příští rok působit ve směru vyšší křivky, bude také vysoká finanční potřeba české vlády. Celkový dopad tohoto vlivu ale nebude až tolik výrazný, když jej bude tlumit vysoká poptávka po českých státních dluhopisech.

Prognóza sklonu křivky: Sklon křivky by se pro následující měsíce mohl velmi mírně zvýšit. Za tím bude stát (námi očekávaná) korekce krátkého konce křivky, do kterého se nyní výrazněji propsal negativní sentiment na trzích. Od zhruba poloviny příštího roku by nicmémě mělo docházet ke zpošťování křivky spolu s tím, jak se bude blížit první zvýšení sazeb. Zpřísňování měnové politiky ČNB bude hlavním důvodem pro snižování sklonu i během roku 2022, kdy delší konec bude (daleko více než krátký) ovlivňován uvolněnou měnovou politikou v eurozóně.

Zdroj:Nicole Gawlasová, Jiří Polanský, Česká spořitelna
Líbil se vám článek?
+0 / -0
Odeslat článek e-mailem
Diskuze
Vstoupit do diskuze
V diskuzi zatím není žádný komentář. Buďte první, kdo bude komentovat.

Portál W4T.CZ používá cookies s cílem zajistit co možná nejlepší zážitek při návštěvě těchto webových stránek. Dalším užíváním těchto webových stránek vyjadřujete souhlas s umístěním souborů cookies na vašem počítači / zařízení. Více informací naleznete zde.