MAKRO: Měsíční strategie - Dluhopisy

09:22 | M Z | Diskuze

Hlavní trhy (USA a EMU) a další globální témata Eurozóna

Ilustrativní obrázek
Foto: pixabay, public domain

Růst HDP mírně překvapil Podle předběžného odhadu rostla v prvním čtvrtletí ekonomika eurozóny o 0,4 % mezičtvrtletně a 1,2 % meziročně. To bylo mírně výše, než kolik čekal trh. Vzhledem k řadě poplašných zpráv z poslední doby se dá tento vývoj brát vcelku pozitivně a jako signál, že eurozóna na tom až tak špatně není. Na druhou stranu ale rizika stále zůstávají a pro zlepšení růstu bude ještě potřeba trochu času.

Aktuálně pracujeme na nové makro prognóze, která naznačuje, že by ke zlepšení mohlo dojít na přelomu druhého a třetího čtvrtletí. Ale to samozřejmě jen za předpokladu, že nedojde k divokému brexitu, nezavedou se cla na evropská auta, zlepší se vývoj v Číně apod.

Vývoj předstihových indikátorů během dubna lze vzít spíše negativně. Po relativně nadějných datech německého Ifo indexu v březnu došlo k jeho opětovnému mírnému zhoršení. PMI za zpracovatelský průmysl zůstává v eurozóně pod 50ti body a zhoršil se také sentiment. Na druhou stranu ale ekonomický sentiment v eurozóně zůstává z historického pohledu relativně vysoký. V případě německé ekonomiky by se mohl ekonomický vývoj v následujících měsících zlepšit. Za tím by mělo stát oživení v Číně, ke kterému nyní pozvolna dochází. 

ECB zůstává holubičí

Na zasedání, které se konalo 10.4., zůstala ECB v holubičím „nastavení“. I nadále tak ECB komunikuje, že k prvnímu zvýšení sazeb dojde „nejdříve na konci roku 2019“. My neměníme naši prognózu a čekáme, že k prvnímu zvýšení sazeb přistoupí ECB až ve druhém čtvrtletí příštího roku. Během zbytku letošního roku tak čekáme, že hlavní sazba ECB zůstane na 0 % a depozitní na -0,4 %.

Inflační tlaky v eurozóně i přes zlepšení v dubnu (jádrová inflace dosáhla 1,2 %) jsou stále nízké, růst ekonomické aktivity (i přes lehce příznivé číslo za první čtvrtletí) je stále vcelku slabý a především zůstávají vysoká rizika. ECB tak potřebuje z ekonomiky dostávat silnější signály o ekonomickém oživení, vidět zvyšující se domácí inflační tlaky a především se musí vyřešit aktuální rizika (především brexit, ale i situace kolem cel). Až poté začne dávat smysl přemýšlet o růstu sazeb.

Vedle toho ECB v březnu oznámila, že bude od září opět půjčovat bankám peníze v režimu TLTRO. Sazba bude navázána na klíčovou sazbu ECB a podmínkou čerpání těchto úvěrů bude poskytnutí půjček do ekonomiky. V tomto ohledu se totiž blíží splanost předchozích úvěrů bankám (TLTRO 2) a ECB nechce, aby se peníze stáhly z finančního systému (ECB potřebuje, aby banky dále půjčovaly peníze do ekonomiky).  

Aktuální ekonomická situace stále nahrává dolaru. Klíčovým faktorem zůstává vysoká úroveň úrokových sazeb v USA oproti uvolněné měnové politice v eurozóně. Ve stejném směru působí i nečekaně příznivá americká data z poslední doby a také neutrální komunikace FEDu po nedávném zasedání (viz dále). Aktuálně se tak EUR/USD pohybuje okolo hladiny 1,12.

Tato situace ještě nějakou dobu vydrží. Ačkoliv vidíme prostor pro posilování eura a oslabování dolaru, rizika ve světové ekonomice jsou stále negativně vychýlena směrem k eurozóně, a proto trhy budou preferovat dolar. Ohledně eurozóny tak budou „požadovat“ více příznivých dat a pevnější oživení.

V následujících měsících proto čekáme jen velmi mírné posilování eura k dolaru, které by mohlo zrychlit až ve druhé polovině roku, ale to jen za předpokladu, že se vyřeší brexit a na evropská auta se nezavedou cla. Rizika jsou vychýlená směrem ke slabšímu euru. Pokud by například došlo k tvrdému brexitu bez dohody, euro by mohlo klidně oslabit pod hladinu 1,10. Na přelomu letošního a příštího roku bude euro posilovat také z důvodu blížícího se prvního zvýšení sazeb v eurozóně, ke kterému dle nás ECB přistoupí v první polovině příštího roku. Naopak FED již pravděpodobně vrcholu dosáhl a další směr změny sazeb čekáme spíše dolů.

USA: Růst HDP nad očekáváními

V prvním čtvrtletí letošního roku rostla podle prvního odhadu americká ekonomika o 3,2 % (jak mezičtvrtletně anualizovaně, tak i meziročně). To je hodnota, která relativně významně překonala odhady trhu. Dle našeho názoru ale druhý pohled již tak příznivý není, protože výrazně zpomalil růst spotřeby domácností, který je pro americkou ekonomiku klíčový, a také nečekaně poklesly dovozy při svižném růstu vývozů, což zcela nekoresponduje s aktuální fází cyklu. Navíc na začátku roku prochází první odhady relativně silnými revizemi, a proto bychom tato příznivá čísla až tolik nepřeceňovali.

Vývoj předstihových indikátorů zůstal i na počátku druhého čtvrtletí letošního roku příznivý. PMI zůstává relativně vysoko nad 50ti body a kladný sentiment zůstává i v sektoru domácností. I přesto ale dojde během letošího roku v USA ke zpomalení růstu, když se ještě více projeví loňské zpřísňování měnové politiky a postupně vyprchají pozitivní efekty daňové reformy.

Neutrální FED

Po zasedání, které se konalo na přelomu dubna a května, zaujal FED trochu překvapivě neutrální postoj. Ten totiž nebyl zcela v souladu s některými komentáři, které předtím představitelé americké centrální banky poskytli, a které byly spíše holubičí. Vývoj americké ekonomiky vidí FED i nadále jako příznivý a zpomalení inflace je dle něj jen dočasné.

Pro zbytek letošního roku čekáme, že FED již úrokové sazby nezmění. Americká ekonomika zvolna sestupuje z vrcholu cyklu a inflační tlaky slábnou. FED si tento vývoj uvědomuje, a proto od května zpomalil rychlost snižování své bilance z 50mld USD měsíčně na 15 mld. USD. A od září se toto snižování bilance navíc zastaví úplně. I proto postoj FEDu po měnovém zasedání reltivně překvapil.

V tuto chvíli je navíc relativně složité předjímat další směr pohybu sazeb. Aktuálně je hlavní sazba mezi 2,25 a 2,50 %. Což se dá brát jako hladina velmi blízko rovnováze (dle nás jsou rovnovážné sazby zhruba 2,75 %). Pro nejbližší dobu by nemělo dojít k růstu inflačních tlaků, který by donutil FED sazby zvýšit, ani ke zhoršení ekonomického vývoje, po kterém by FED sazby naopak snížil. Jako mírně pravděpodobnější se tuto chvíli zdá spíše pohyb dolů, ale k němu dojde spíše až v příštím roce.

Růst HDP za první čtvrtletí v případě britské ekonomiky stále nemáme k dispozici; předstihové indikátory ale povětšinou naznačují, že zůstane nízký (v loňském roce byl růst necelé 1,5 %). Pouhé odložení brexitu totiž znamená pokračující období nejistoty, což negativně ovlivňuje především investice, ale také trh práce (ochotu firem zvyšovat mzdy) a tím spotřebu domácností.

Bank of England (BoE) vyčkává. Aktuálně je termín brexitu posunut do října. Dokud nebude jasněji, jakou podobu brexit bude mít, dá se čekat stabilita úrokových sazeb. Po květnovém zasedání byla ale BoE relativně jestřábí. Guvernér Carney totiž avizoval, že zvyšování sazeb v případě úspěšného brexitu může být rychlejší, než nyní trh očekává. Na druhou stranu je ale potřeba uznat, že trh je nyní (respektive před jednáním byl) až příliš pesimistický a pro příští rok čekal jen jedno zvýšení sazeb. My v tomto ohledu naší prognózu neměníme a i nadále čekáme první zvýšení sazeb v prvním čtvrtletí příštího roku. K dalšímu by pak mohlo dojít ještě na konci roku 2020.

Libra k euru je v poslední dobu sice volatilní, nicméně neobsahuje jasný trend (aktuálně EUR/GBP mírně přes 0,86). Za tím stojí především politický vývoj v Británii, kdy se sice stále nedaří najít podporu některému řešení, celkově se ale snížilo riziko tvrdého brexitu. A to je pro trhy (i pro britskou ekonomiku) klíčové. Trhy (i my) věříme, že nakonec dojde k určité formě dohody (nebude tvrdý brexit), což bude stát za mírným posilováním libry k euru. Nejistota ale zůstává značná. Pokud by Británie žádost o odchod z EU stáhla, libra by mohla začít významněji posilovat směrem ke 0,80-0,84. A naopak pokud by došlo k tvrdému brexitu, libra by s velkou pravděpodobností výrazněji oslabila směrem k 0,96-1,00 k euru.

Česká republika

Růst v prvním čtvrtletí nebude vysoký Předběžný odhad růstu české ekonomiky za první čtvrtletí vyjde příští týden. Celkově čekáme, že mezičtvrtletně rostla česká ekonomika o 0,3- 0,4 %. To na první pohled není nijak závratné číslo. K tomu ale přispělo několik faktorů. Vedle nedostatku volných pracovních sil a zpomalení německé ekonomiky to byly relativně silné veřejné investice v závěru loňského roku (v 1Q vláda investovala pravděpodobně znatelně méně).

Předstihové indikátory poskytují smíšený obrázek. Na jedné straně stojí data z ČSÚ, podle kterých zůstává ekonomická důvěra spotřebitelů i podnikatelů vysoká. Na druhé straně je PMI, které již delší dobu ukazuje na pokles průmyslové produkce. My se kloníme spíše k datům z ČSÚ, která dle nás lépe vystihují českou ekonomiku, a proto zůstáváme i přes zpomalení růstu relativně optimističtí.

ČNB zvýšila sazby

Na svém květnovém zasedání zvýšila ČNB jednomyslně úrokové sazby. Hlavní sazba je tak nyní 2 %, diskontní 1 % a lombardní 3 %. Rozhodnutí bylo vzhledem k vývoji v poslednch týdnech relativně očekávané. Inflace v české ekonomice zůstává vysoká, když za ní stojí vývoj na trhu práce, růst cen potravin a energií a slabá koruna. Naopak zahraničí působí protiinflačně. Na druhou stranu to bylo ale právě zahraničí, které stálo za rozhodnutím zvýšit sazby již v květnu. Jednak z eurozóny přišel vcelku příznivý růst HDP a vliv měl také odklad brexitu na podzim.

Pro zbytek letošního roku čekáme stabilitu sazeb. Jednak by během roku mělo docházet k pozvolnému zpomalování inflace, tedy pokud nezačnou výrazně růst ceny ropy nebo potravin, a vliv bude mít také brexit. Odklad brexitu je nyní dohodnut do konce října, což znamená, že ve druhé polovině roku opět začne růst ekonomická nejistota v Evropě. A ČNB bude vzhledem k vysokému riziku, které by tvrdý brexit pro ČR znamenal, relativně opatrná. 

Koruna zůstává slabá, když jí ovlivňují dva faktory. Prvním je nálada trhů, která je nakloněná ve prospěch dolaru a neprospěch eura, středoevropských měn atd. To souvisí s vysokou nejistotou ve světové ekonomice, která se i přes mírné zlepšení až zase tolik nesnížila. Brexit byl jen odložen, jednání USA – Čína pokračují, hrozí růst cen ropy z důvodu amerických sankcí na Írán a stále nejistý i přes zlepšení zůstává vývoj v Itálii. Druhým faktorem je pokračující překoupenost koruny, když v ČR stále zůstává relativně značné množství zahraničního kapitálu.

Dokud bude ve světové ekonomice přetrvávat vysoká nejistota, koruna bude zůstávat slabá. To bylo vidět i po zvýšení sazeb ČNB, kdy kurz koruny mírně oslabil (trh čekal více jestřábí tiskovou konferenci naznačující ještě jedno zvýšení letos).

V základním scénáři naší prognózy očekáváme, že ekonomický vývoj v eurozóně se začne postupně zlepšovat a dojde ke snížení rizik. K tomu ale bude potřeba ještě chvíli čas, když zatím ohledně brexitu k příliš velkému posunu nedošlo a také ohledně cel nedošlo k řešení ani mezi USA a Čínou ani mezi USA a EU. Proto v následujících měsících zůstane koruna slabá a na posilující trend se vrátí až ve druhé polovině roku. Rizika ale zůstávají vysoká a jsou vychýlená ve směru slabší koruny.

Koruna bude posilovat i k americkému dolaru. Vzhledem k pokračující nejistotě bude ale vývoj v následujících měsících relativně stabilní, kdy posilování koruny bude velmi mírné. K rychlejšímu posilování by mělo začít docházet ve druhé polovině roku spolu s očekáváním snížením nejistoty ve světové ekonomice. Rizika ale zůstávají vychýlená ve směru (oproti naší prognóze) silnějšímu dolaru.

U kurzu GBP/CZK přetrvává silná nejistota na obě strany podle toho, jak nakonec brexit dopadne. Aktuálně je nejpravděpodobnější, že dojde k nějaké formě dohody, nebo minimálně nedojde k tvrdému brexitu. To pak následně způsobí, že k euru by měla posílit jak koruna, tak mírně i britská libra. Proto posilování koruny k libře bude relativně mírné.

Frank zůstává silný, což odráží jeho roli bezpečného přístavu. Návrat k posilování koruny k euru a odeznění negativního sentimentu ve světě by ale mělo vést k posilování koruny také k franku.Pokud by ale došlo naopak ke zhoršení vývoje ve světové ekonomice a především v eurozóně, ještě více by role franku jako bezpečného přístavu zesílila a ten by ke koruně posílil. Měnová politika v Polsku zůstane uvolněná, což bude limitovat posilování zlotého k euru. Na druhou stranu je zlotý, podobně jako koruna, ovlivněn nyní negativním sentimentem ve světě a měnová politika má tak na vývoj kurzu jen mírný vliv. Vzhledem k tomu, že v okamžiku zlepšení sentimentu posílí k euru jak koruna, tak i zlotý, neudělá kurz PLN/CZK žádný výraznější skok. Přesto ale bude koruna mírně posilovat, když postupné utahování měnové politiky v české ekonomice oproti uvolněné politice v Polsku bude pro investory atraktivnější. 

U forintu očekáváme podobný příběh jako u zlotého. Se zlepšením sentimentu, pokud k němu dojde, forint k euru mírně posílí, když z něj vyprchá negativní sentiment. Toto posílení by ale mělo být o něco menší, než v případě koruny a zlotého, protože měnová politika v Maďarsku je uvolněnější.1 Pak začne opět více působit vliv skutečné měnové politiky (rostoucí sazby ČNB vs. pokračování nízkých sazeb maďarské centrální banky). Což bude implikovat pozvolna posilující korunu k forintu.

Dluhopisy

Emisní politika Státní rozpočet skončil v dubnu v deficitu ve výši 29,7 mld Kč, když před rokem byl v 0,8 mld přebytku. Relativně vysoký rozdíl oproti loňskému roku je ale ovlivněn loňskými prostředky přijatými z EU ve výši necelých 22 mld. Kč. I přes pokračující relativně vysoké daňové příjmy bude s velkou pravděpodoností aktuální fiskální expanze znamenat deficit státního rozpočtu na konci roku, který čekáme ve výši 20 mld. Ve zbytku letošního roku očekáváme finanční potřebu vlády zhruba 200 mld Kč. Z toho budou tvořit 150 mld státní dluhopisy, které budou splatné v červenci a říjnu. Dá se čekat, že MF bude refinancovat tyto papíry postupně (nenechá vše na příslušné měsíce, ale vydá část i v měsících předchozích). Dalších 20 mld bude tvořit deficit státního rozpočtu a zbytek by mohlo být vydáno jako SPP. V letošním roce jsou ale emise SPP zatím výrazně nízké, a proto se nedá vyloučit, že konečný objem prostředků vydaných v SPP bude nižší.

V letošním roce se MF zaměřuje především v rámci své emisní politiky na dluhopisy s delší dobou splatnosti (vydávány jsou ve větším objemu papíry maturující kolem roku 2030). Vzhledem k relativně příznivým výnosům na delším konci křivky (vysoké poptávce ze strany rezidentů) bude tato strategie pravděpodobně pokračovat.

Výnosy dluhopisů

Výnosová křivka zůstává i nadále plochá. Na krátkém konci působí směrem k vyšším výnosům měnová politika ČNB, když v loňském roce došlo celkem k pěti zvýšením sazeb a v květnu přidala ČNB další. Na delším konci ale výnosy stlačuje dolů nízká emisní aktivita MF z důvodu příznivého vývoje ekonomiky a relativně vysoká poptávka po dluhopisech s delší dobou splatnosti. Ve stejném směru působí také vývoj německých výnosů, které jsou stlačeny zvýšenou nejistotou ve světové ekonomice. Pro následující měsíce zůstane křivka i nadále plochá a její sklon se bude pozvolna zvyšovat až od druhé poloviny letošního roku. To bude souviset s očekávaným zlepšením situace ve světové ekonomice (posun 10Y německých výnosů) a vyšší finanční potřebou v ČR. 

V letošním i příštím roce se bude křivka posouvat pozvolna směrem nahoru. Za tím bude stát především měnová politika ČNB, kdy v následujících měsících by se mělo projevit zvýšení sazeb ČNB z minulého týdne, a v příštím roce očekáváme další jedno zvýšení sazeb ČNB. K tomu v příštím roce pravděpodobně poprvé zvýší sazby i ECB. Na delším konci bude směrem k vyšším výnosům působit také vyšší emisní politika MF, když zpomalující ekonomika již nebude schopná pokrýt rostoucí vládní výdaje.

 

Zdroj:Jiří Polanský, analytik - Česká Spořitelna
Líbil se vám článek?
+0 / -0
Odeslat článek e-mailem
Diskuze
Vstoupit do diskuze
V diskuzi zatím není žádný komentář. Buďte první, kdo bude komentovat.


Související články
Ilustrativní obrázek

Společnost Wirecard zahajuje spolupráci s německým řetězcem Aldi

Ilustrativní obrázek

Výsledky Microsoftu překonaly očekávání; jeho akcie posilují o 3,65 %

Ilustrativní obrázek

Boeing odepíše téměř 5 miliard dolarů na odškodnění leteckých společností

Ilustrativní obrázek

Akciové trhy - denní zpráva 19.7.2019



Čti více
Ilustrativní obrázek

Ropa posiluje v reakci na sestřelení íránského dronu

Ilustrativní obrázek

Zlato dnes zdražilo nejvýše za více než 6 let. Na vině jsou centrální banky

Ilustrativní obrázek

Asijsko-pacifické indexy končí v zeleném

Ilustrativní obrázek

Index DAX roste

Ilustrativní obrázek

Akcie na Wall Street zavřely mírně v zelených číslech

Ilustrativní obrázek

Ozvěny trhu: Je americký dolar silný, nebo není?

Portál W4T.CZ používá cookies s cílem zajistit co možná nejlepší zážitek při návštěvě těchto webových stránek. Dalším užíváním těchto webových stránek vyjadřujete souhlas s umístěním souborů cookies na vašem počítači / zařízení. Více informací naleznete zde.