Ekonomické výhledy - 2.5.2019

11:08 | M Z | Diskuze

V minovém poli

Ilustrativní obrázek
Foto: Public Domain

Hladké přistání české ekonomiky: Česká ekonomika zpomaluje pod vlivem negativního vývoje v zahraničí. Trh práce ale
zůstává napjatý a nadále podporuje mzdový růst a spotřebu domácností. Inflace na začátku roku vystřelila a bude v jeho
průběhu zpomalovat. Pod dvě procenta by se ale dostat neměla.


ČNB obnoví v reakci na rostoucí inflační tlaky cyklus utahování sazeb: Centrální banka by měla na svém květnovém
zasedání znovu začít zvyšovat sazby. Domácí inflační tlaky tentokrát převáží nad nejistotou plynoucí z vnějšího prostředí.
Silnější koruny se letos zřejmě nedočkáme: Navzdory existujícímu úrokovému diferenciálu a přebytkovému běžnému
účtu platební bilance bude posilování koruny nadále bránit vysoká korunová likvidita. V roce 2020 se kvůli globálnímu
ochlazení obáváme oslabení koruny.


Zvyšování sazeb ČNB jako potenciál pro růst výnosů: Státní dluhopisy podporuje silná emisní aktivita státu. Ten se
snaží pokrýt očekávaný deficit státního rozpočtu a letošní splatnost velkého objemu státních dluhopisů. Výnosová křivka
zůstane plochá až do roku 2021.

Průmysl to nemá jednoduché
Českým průmyslníkům přibývají vrásky na čele. Na jedné straně čelí přetrvávajícímu
nedostatku pracovní síly a s tím souvisejícím růstem mzdových nákladů, přičemž rostou i ceny
dalších vstupů do výroby, jako například energií. Na straně druhé se podle aktuálního
konjunkturálního průzkumu začínají výrobci obávat i slabší poptávky, primárně ze zahraničí. A
není divu, průmysl českého nejvýznamnějšího partnera, Německa, je již třetí čtvrtletí v recesi.

Vzhledem k tomu, že patříme k nejprůmyslovějším zemím Evropy, a situace v tomto
sektoru není jednoduchá, rozhodli jsme se v aktuálním vydání Ekonomických výhledů právě na
toto odvětví zaměřit. Vzhledem k vysoké závislosti české ekonomiky na zpracovatelském
průmyslu a ještě více na značně procyklickém automobilovém průmyslu je pro nás toto téma
klíčové.


Tuzemský průmysl čelí kombinaci cyklických a jednorázových faktorů, výzvou jsou ale i
strukturální změny, kterými sektor prochází. Z globálního pohledu sektor doplácí na
ekonomické ochlazení, které bylo v závěru loňského roku patrné zejména v Číně a které se
nepříznivě projevilo zejména na německých exportech. Německému průmyslu jak v boxu 1
uvádí Jana Steckerová ublížilo ve druhé polovině loňského roku zpřísnění emisních podmínek,
na které se automobilky nestačily včas připravit. V boxu 2 Jana dokumentuje, že spíše
vynucený než tržní přechod na elektromobilitu není tím, co by aktuálně
automobilkám pomohlo. V neposlední řadě nad výrobci automobilů v Evropě visí hrozba
zavedení cel ze strany Spojených států. Poté, co Donald Trump uzavře jednání
s čínskými představiteli, EU bude další na řadě. V Boxu 3 Monika Junicke kalkuluje
s tím, že by zavedení cel ohrozilo 0,5 % české hrubé přidané hodnoty. Naším
hlavním scénářem ale zavedení cel na evropské automobily není. Amerického
prezidenta trápí především agrární schodek ve vzájemném zahraničním obchodě.

Právě zde bude chtít vzájemné obchodní vztahy narovnat.

I když současná podoba vnějšího prostředí příliš povzbudivá není, situace na finančních
trzích letos, zejména ve srovnání s loňským rokem, vůbec nevypadá špatně. Pokud
finanční trhy předbíhají ekonomiku, měli bychom se ve druhé polovině roku skutečně dočkat
zlepšení.

Vnější prostředí a předpoklady prognózy


Vnější prostředí zůstává zdrojem nejistoty
Ekonomiky Spojených států i eurozóny se snaží proplouvat mezi nástrahami, které na ně ve
formě zpomalení globální poptávky, obav z obchodních válek, či neřízeného brexitu číhají.
I tak se ale odhady hospodářského růstu posunuly směrem dolů. Vysoká míra nejistoty se
projevila i ve změně rétoriky centrálních bank. Zvyšování úrokových sazeb vzalo za své ve
Spojených státech i eurozóně, příliš se do něho, kromě té české, nehrnou ani regionální
centrální banky. Hospodářský růst v zemích středoevropského regionu zůstává solidní, jako
Damoklův meč nad ním ale visí rizika vyplývající z vnějšího prostředí.


Americká data v prvních měsících letošního roku připomínala jízdu na horské dráze.
Obzvláště data z trhu práce měla tendenci překvapovat v obou směrech, nevyzpytatelně se
chovaly i maloobchodní tržby. Svůj vliv sehrálo uzavření amerických úřadů, vše se na něj ale
svést nedá. Březnové maloobchodní tržby rostly nejvíce od roku 2017, únorový propad se jim
ale vykompenzovat nepodařilo. Spotřeba domácností tak v Q1 19 přidala pouze 1,2 % q/q
anualizovaně. Růst HDP však nakonec překvapil vyšším růstem na úrovni 3,2 % q/q
anualizovaně. Byl však tažen především tvorbou zásob, který přispěla 0,65 pb. Očekáváme, že
toto číslo bude buď revidováno směrem dolu, nebo se promítne v rozpouštění zásob v dalších
čtvrtletích. Trh práce se i nadále ukazuje jako utažený, když březnový počet nových žádostí o
podporu v nezaměstnanosti poklesl na nejnižší úroveň od roku 1969. Solidní výsledek
předvedla i březnová statistika nově vytvořených pracovních míst mimo zemědělský sektor,
ačkoli růst hodinových výdělků přinesl zklamání. Dech nabrala i americká inflace, která
v březnu vrostla na 1,9 %. Zde se však dlouho neudrží a v následujících měsících bude opět
zpomalovat.

Ziskové marže, jeden z hlavních ukazatelů, v jaké fázi hospodářského cyklu se
ekonomika USA nachází, vykázaly v loňském roce překvapivý růst. To však bylo dáno
vývojem marží ropných společností a růstem produktivity práce. Schopnost výrobců přenášet
rostoucí mzdové náklady na spotřebitele je limitovaná, a tak se ziskové marže firem dostanou
v letošním roce opět pod tlak. Postupně se bude vyčerpávat i vliv daňového balíčku
prezidenta Trumpa. To už začíná být vidět na klesajících prodejích aut (poptávka po nich byla
na vrcholu již v roce 2017) i na nižších nákupech nemovitostí. Vyšší úrokové sazby budou
brzdit i investiční aktivitu. Náš předpoklad, že ve druhém pololetí příštího roku upadne
americká ekonomika do recese, tak zůstává beze změny. Růst HDP v roce 2020 očekáváme
již jen na úrovni 0,4 % po letošních předpokládaných 2,3 %.

Očekávání ohledně dalšího zvyšování úrokových sazeb jak ve Spojených státech, tak
i v eurozóně vzalo za své. Americká centrální banka mírně snížila odhad letošního růstu HDP,
a to z původních 2,3 % na 2,1 %. Výhled podle ní sice zůstává příznivý, statistiky však
vykazují pomalejší růst výdajů domácností i fixních investic. Obavy má i z globálních rizik.
Nový medián výhledu úrokových sazeb Fedu tak nyní počítá s ponecháním sazeb bez změny
v letošním roce a jedním zvýšením úroků v roce příštím. Bude však stačit, aby dva z guvernérů
FOMC změnili názor a medián bude ukazovat nulovou změnu sazeb i v roce příštím. My
v důsledku předpokládané recese očekáváme v roce 2020 dokonce snížení úroků.


Fed také oznámil, že začne zpomalovat tempo snižování své bilanční sumy, což by mělo
úrokové sazby držet dlouhodobě na nižších úrovních. Bilanční suma Fedu v současné
době dosahuje 20 % amerického HDP (bilance ECB tvoří 45 % HDP). Od května měsíční limit
na objem vládních dluhopisů, který nebude reinvestován, poklesne z 30 mld. USD na
15 mld. USD. Od října už budou prostředky ze všech maturujících dluhopisů znovu
investovány. Peníze z maturujících cenných papírů krytých hypotékami (MBS) budou až do
výše 20 mld. USD investovány od října místo do MBS také do vládních dluhopisů.


Zvyšování úrokových sazeb už nečekáme ani ze strany Evropské centrální banky. Ta
v březnu oznámila, že úrokové sazby zůstanou beze změny nejméně v průběhu celého
letošního roku. Toto rozhodnutí podpořila výraznou úpravou své prognózy, když výhled pro
růst HDP pro letošní rok sesadila z původních 1,7 % na 1,1 %. Směrem dolů revidovala i svá
očekávání ohledně inflace a to ze 1,5 % na 1,2 %. Zároveň oznámila, že v září spustí program
TLTRO3. Jeho výše by měla být podle prvních oznámení ECB neomezená. Očekáváme však,
že nakonec bude načerpáno zhruba 350 mld. EUR, tedy poloviční objem ve srovnání
s TLTRO2 (740 mld. EUR). Jak bude celý program nastaven, by podle našeho názoru mělo
být oznámeno v červnu.

Výrazně holubičí rétorika ze strany ECB (ale i nižší inflace a růst HDP)
přiměla ke změně výhledu pro úrokové sazby i nás. Zvýšení sazeb už nečekáme dříve než
v roce 2021. Naopak v roce 2020 počítáme ještě s dalším snížením depozitní sazby o 10 bb.
Vliv negativní depozitní sazby na profitabilitu bank a úvěrové podmínky ECB podle svého
vyjádření zkoumá. Analyzuje také, jaké další nástroje má k dispozici. Jedním z nich by mohlo
být zvýšení povinných minimálních rezerv, jejichž úročení je nulové, zatímco přebytečnou
likviditu si banky u ECB ukládají za -0,40 %.


Naštěstí pro ECB data v eurozóně začínají ukazovat známky stabilizace, a tak centrální
banka, kromě TLTRO3, nebude muset přistupovat k žádným dalším opatřením.


Podnikatelská důvěra zůstává sice na bodu mrazu, průmyslová produkce však v únoru
překvapila pozitivními výsledky (především ve Francii, ale i v oblasti německého stavebnictví).
Banky ve výhledu na tři měsíce reportují ze strany firem vyšší poptávku po úvěrech, zlepšily se
i PMI v USA a Číně (v Číně poprvé od května 2018). Dobrá zůstává i situace na trhu práce, kde
klesající nezaměstnanost tlačí na růst mezd. Ekonomická situace v eurozóně by se tedy podle
naší prognózy měla postupně lepšit. Za celý letošní rok očekáváme růst HDP na úrovni 1,4 %,
v roce 2020 pak 1,2 %. S inflací v eurozóně je to stále bída a lepší to hned tak nebude.


Jádrová inflace se bude v následujících měsících držet mezi 0,7–1,1 %. Na konci roku by se
měla podle naší prognózy vyšplhat na 1,3 %. Stejně tak celková inflace nepřekročí úroveň
1,5 %, a to ani v letošním roce a zřejmě ani v tom příštím.


Německo by mělo vstát z mrtvých. Obzvláště ve druhé polovině roku už očekáváme solidní
hospodářský růst. Problémy automobilového průmyslu by měly odeznívat, soukromou
spotřebu podporuje nízká inflace i rostoucí mzdy, investice ve výrobní sféře zůstávají solidní,
přičemž fiskální politika je uvolněná. Růst HDP by tak v letošním roce měl dosáhnout 0,8 %,
v příštím roce pak 1,5 %. Rizika zůstávají notoricky známá: tvrdý brexit, zpomalení globální
poptávky, obchodní války. Zatím se však zdá, že by jimi světová ekonomika mohla proplout
bez zásadnějších šrámů.


Box 1: Německý průmysl možná čeká na Godota
Čekání na oživení v německém průmyslu se začíná podobat čekání na Godota. Recese
v tomto sektoru se ukazuje jako delší a hlubší. Pro Německo je klíčovým segmentem průmyslu
výroba automobilů. Ta vytváří zhruba 5 % hrubé přidané hodnoty a zaměstnává více než
830 tisíc zaměstnanců. Výroba automobilů však ve druhém pololetí loňského roku výrazně
utrpěla v důsledku zpřísnění emisních podmínek. Automobilky si včas nestačily zajistit
potřebná povolení a musely tak částečně omezovat výrobu. To se odrazilo v propadu výroby
aut v H2 18 o 7,1 %. Poprvé za pět let výroba poklesla i za celý rok 2018 (o 0,2 %). Výrazně
poklesly i registrace nových automobilů. Ty v září loňského roku propadly dokonce o 30 %
y/y. Jejich dynamika se sice postupně zotavuje, v záporných číslech však zůstává stále.

Vyhráno německý autoprůmysl rozhodně nemá. Situace na tamním trhu se v nadcházejících
měsících zřejmě stabilizuje, riziko však představuje vnější prostředí. V loňském roce export
automobilů poklesl nejvíce od roku 2009 (-2,3 %). Nejdůležitějšími obchodními partnery byly
Spojené státy, Čína a Velká Británie, přičemž žádný z těchto partnerů není v současné době
zrovna symbolem jistoty. Výraznou hrozbu pro německý autoprůmysl představuje především
pokles poptávky ze strany Číny. Tamní spotřebitelská důvěra trpí pod tíhou obchodních válek
s USA, a tak prodeje automobilů klesají. Výjimkou jsou elektromobily, jejichž prodeje výrazně
rostou, což vysvětluje i výraznou snahu Německa investovat do této oblasti. Riziko
představuje i tvrdý brexit či zavedení cel na dovoz evropských automobilů.

Regionální centrální banky se do zvyšování sazeb nehrnou
Do zvyšování úrokových sazeb se nehrnou ani regionální centrální banky, tedy kromě té
české. Maďarská centrální banka v březnu zvýšila depozitní sazbu o 10 bazických bodů
na -0,05 %. Zároveň oznámila, že zvýšení sazeb bylo jednorázové a tímto krokem nezačíná
cyklus utahování měnové politiky. To hned doložila oznámením, že spustí program nákupu
korporátních dluhopisů v objemu 300 miliard HUF, což představuje 0,7 % maďarského HDP.
Program by měl být zahájen 1. července a centrální banka by v jeho rámci měla nakupovat
dluhopisy se splatností mezi 3 a 10 lety. Na druhou stranu ale o 100 mld. HUF zredukovala
svůj program FX swapů. Přestože se inflace nachází již nad 3% inflačním cílem, kde by se
měla v následujících měsících stabilizovat, neočekáváme, že by MNB v nejbližším období
přistoupila ke zvýšení klíčové úrokové sazby. Z vnějšího prostředí totiž vyplývá řada rizik a
centrální banka nebude chtít ohrožovat domácí růst ještě silným forintem. Ten se naopak bude
snažit držet na slabších úrovních holubičí rétorikou. Z těchto důvodů očekáváme, že maďarský
forint bude v průběhu roku oslabovat směrem k úrovním 335 HUF/EUR. Hospodářský růst by
měl v letošním roce podle našeho odhadu dosáhnout 3,4 % po loňských 4,9 %. Měly by ho

podporovat všechny složky, kromě čistých exportů, které v důsledku slabší zahraniční
poptávky a silné domácí investiční aktivity, budou brzdou.


Uvolněnou měnovou politiku bude udržovat i polská centrální banka. Inflace totiž zůstane
pod úrovní 2 % nejméně do konce letošního roku, přičemž cíl centrální banky je 2,5 %.
Centrální banka tak podle naší prognózy nepřistoupí ke zvýšení úrokových sazeb dříve než
v Q3 20. Spotřebitelské ceny drží na uzdě mimo jiné i vládní opatření, které zmrazilo růst cen
elektřiny pro domácnosti. Ty by jinak kvůli cenám uhlí a emisním povolenkám vyletěly nahoru
až o třetinu. Vláda však ceny zafixovala na úrovni loňského roku a rozdíl se rozhodla dotovat
ze státního rozpočtu. Polsko totiž v letošním roce čekají volby do parlamentu.

Vládnoucí strana Právo a spravedlnost tak na veřejných výdajích nešetří. Ty by se měly ročně zvednout
až o 40 mld. PLN (240 mld. CZK). S utrácením za vyšší přídavky na děti, penze či investice do
infrastruktury by vláda měla začít již ve druhém pololetí letošního roku. Deficit státního
rozpočtu v loňském roce dosáhl mimořádně dobrého výsledku (0,5 % HDP), a tak si vláda
vyšší výdaje může dovolit. Ty by měly pomoci k udržení soukromé spotřeby na solidní úrovni.
Růst HDP by tak měl v letošním roce dosáhnout 3,8 %. V dalším roce však čekáme zpomalení
dynamiky na 2,8 %, a to v důsledku nižší zahraniční poptávky, nedostatku výrobních kapacit i
přísnější fiskální politiky. U polského zlotého očekáváme mírné oslabování směrem k úrovním
okolo 4,36 PLN/EUR na konci letošního roku.

Box 2: Elektromobilita se rozjíždí hlemýždím tempem
Německý koncern Volkswagen plánuje do roku 2023 investovat 44 miliard EUR do technologií
na elektrická, autonomní a sdílená vozidla. Z toho celých 30 miliard EUR by mělo být
vyčleněno na vývoj elektromobilů. Výroba elektromobilů se však bude rozjíždět především
v Německu. Naopak v České republice se koncern rozhodl posílit výrobu spalovacích motorů,
a to o značku Passat, která byla doposud vyráběna v Německu. V oblasti investic do vývoje
elektromobility tak Česká republika zůstane stranou.

Zájem o elektromobily v Česku je malý. V loňském roce jich bylo zaregistrováno pouze 700.
Jejich podíl na celkovém vozovém parku tak zůstává zanedbatelný. Zaspat na tomto poli by
ale český průmysl neměl. Do elektromobility totiž nežene výrobce ani tak zájem spotřebitelů
jako regulace Evropské unie. Podle současných návrhů evropského parlamentu by do roku
2030 měly elektromobily či automobily s extrémně nízkými hodnotami emisí tvořit 35 % všech
vyráběných automobilů. Hodnota emisí automobilů by do konce roku 2030 měla klesnout
o 37,5 %, což se spalovacími motory nebude vůbec možné. Podle Svazu dovozců automobilů
by měl počet elektromobilů v Česku v roce 2025 dosahovat zhruba 100 tisíc. To by ale stále
představovalo pouze 1,6 % českého vozového parku.


K rozvoji elektromobility by měla přispět i dotační politika EU. Na konci loňského roku české
ministerstvo průmyslu a obchodu zahájilo čtvrté kolo dotací na podporu elektromobility.
O dotaci mohou podnikatelé zažádat až do konce letošního května. Vyplaceno by mělo být až
200 mil. CZK. Dotace by měly směřovat i na budování dobíjecích stanic. Do roku 2020 by jich
podle MPO mělo být zbudováno 1300, z toho 500 rychlodobíjecích. K dalšímu rozvoji by pak
měla přispět i vládní politika. Mohlo by se jednat o osvobození od dálničních poplatků či
využití jízdních pruhů pro MHD. Otázkou ale je, zda to na výraznější rozjetí elektromobility
v Česku bude stačit.

Makroekonomická prognóza ČR

Česká ekonomika hladce přistává
Po docela úspěšné druhé polovině loňského roku začala letos česká ekonomika v prvním
čtvrtletí zpomalovat. Průmyslovou aktivitu negativně ovlivnila slabá výkonnost německé
ekonomiky, zatímco domácí poptávka zůstala na solidní úrovni. Soukromá spotřeba by se
měla vrátit zpět ke svému růstovému tempu, které vykazovala před svým zaškobrtnutím
v Q4, zatímco investice pokračují v sice pomalejším ale stále slušném růstu. Přetrvávající
napětí na trhu práce nadále vytváří tlaky na mzdy. Také jejich dynamika, i přes postupné
zpomalení, zůstane solidní.

Česká ekonomika na konci loňského roku překvapivě přidala. Stalo se tak
navzdory výraznému zpomalení německého průmyslu, který prochází
recesí. Rovněž domácí průmysl čelil na přelomu roku problémům, během Q1
se však dokázal vrátit zpět na svou růstovou trajektorii.


Ta už ale není tak strmá jako v přechozích letech. Je to ale domácí poptávka, která
nadále podporuje ekonomický růst. Statistika maloobchodních tržeb ukazuje, že domácnosti neopustila chuť
utrácet. To by se mělo pozitivně projevit v soukromé spotřebě, která na konci roku překvapivě
oslabila. Investiční aktivita pravděpodobně nezpomalila tolik, jak jsme očekávali na začátku
roku. Také zahraničnímu obchodu se relativně dařilo, vezmeme-li v úvahu situaci u českého
největšího obchodního partnera či vývoj globálního obchodu. I tak očekáváme, že zpomalení
v obchodě vygenerovalo menší přebytek v porovnání jak s prvním čtvrtletím loňského roku,
tak i mezičtvrtletně. Celkem vzato předpokládáme, že česká ekonomika letos v prvním čtvrtletí
přidala 0,4 % q/q a 2,5 % y/y.

Průmysl brzdí situace v Německu
Domácí průmyslová výroba vykázala na přelomu roku dva po sobě jdoucí poklesy
v meziročním vyjádření, přičemž automobilový průmysl zaznamenal dvojciferný propad. Ten
byl částečně způsoben vysokou statistickou základnou z minulého roku, především se ale na
něm podepsal pokles poptávky po autech v eurozóně. V únoru se situace stabilizovala, když
se počet registrovaných aut v Evropě přiblížil úrovni z minulého roku. Podobně to bylo i
u výroby českých producentů. Zpomalení v automobilovém průmyslu se projevilo i
v ostatních sektorech, i když vcelku výrobní sektor zaznamenal mírný růst. Předstihové
PMI indexy stále ukazují, že výrobní aktivita zůstane slabá i nadále, avšak indikátory důvěry od
statistického úřadu jsou optimističtější.

Věříme, že se německý průmysl v druhé polovině roku vzpamatuje a přispěje k růstu vnější
poptávky. Automobilový sektor se bude stabilizovat. Přesto všechno ale neočekáváme, že by
poptávka po autech byla silná, a tak zisky domácích výrobců aut budou spíše skromné.
Investiční aktivita výrazně zpomalí, což se na celkové výrobě rovněž projeví. Proto tento rok
očekáváme pouze malý růst průmyslové výroby o 1,2 %.

Zatímco průmysl zpomaluje, stavební výrobě se stále daří dobře. Poptávka po stavebních
pracích je vyšší než nabídka stíhá uspokojit, a tak největší bariérou tohoto sektoru je
nedostatek kapacit. Na rozdíl od loňského roku nemohly kvůli počasí začít stavební práce
dříve, proto lednový růst na první pohled neoslní. Důvodem je ale pouze vysoká srovnávací
základna. Kapacity ve stavebnictví se příliš nezvětšily a tak si myslíme, že růstový potenciál pro
tento rok zůstává omezen. To je i důvod, proč letos očekáváme růst ve stavebnictví o 4,3 %.

Box 3: Automobilový sektor střední Evropy úpí pod tíhou globálních nejistot
Současné geopolitické dění vzbuzuje rozruch zejména v automobilovém sektoru.
Prezident Trump opět vyhrožuje zavedením nových cel na dovozy aut z EU, čas učinit toto
rozhodnutí má ale do poloviny května. Riziko pro obchod s automobily představuje i odchod
Velké Británie z EU, pokud by se uskutečnil bez dohody. To by mohlo vést k zavedení cel ve
výši 10 % jak na automobilové součástky, tak i na samotná auta.
Kombinace obou těchto událostí by evropský automobilový průmysl zásadně poškodila.
Nejvíce by se omezení exportů automobilů dotklo německých výrobců, avšak také
ekonomiky zemí V4 jsou na výrobě a vývozech aut závislé. Jen v České republice tvoří
automobilový sektor 5 % celkové hrubé přidané hodnoty.


Zavedení cel ze strany americké administrativy, by mohlo ohrozit až 0,7 % hrubé přidané
hodnoty na Slovensku a okolo 0,5 % české a maďarské ekonomiky. Polských výrobců se
toto riziko týká méně, tamní průmysl je zaměřen spíše na spotřební zboží než na kapitálové
statky, kam patří automobily. Na Slovensku a Maďarsku by byla ohrožena zejména výroba
kompletních aut, jejichž vývozy do USA představují 10 % a 5,5 % všech vývozů aut dané
země, zatímco český průmysl by trpěl především poklesem vývozů aut z Německa do
zámoří, jemuž dodává automobilové součástky. Při růstu ceny o 15 % a při cenové
elasticitě, která se odhaduje mezi 1,5-3,0, by znamenal v tom lepším případě pokles poptávky
o 22,5 %. Celkově by to české exportéry stálo 170 mil. eur.

Rovněž brexit bez dohody, jehož pravděpodobnost se snižuje s tím, jak se prodlužuje
doba odchodu Velké Británie z EU, představuje pro automobilový sektor zemí V4 značné
riziko. Jejich exporty v podobě hotových aut představují téměř 10 % všech exportů
z automobilového sektoru jak v České republice, tak i v Polsku a na Slovensku.
Zavedení cel by se pravděpodobně neprojevilo v kupní ceně vyvážených vozidel v plné výši a
částečně by bylo utlumené poklesem marží. Avšak při růstu cen o 10 % s cenovou elasticitou
1,5 by tak Čeští výrobci aut na exportech ztratili téměř 0,5 mld. EUR.
A to nebereme v potaz nepřímé dopady, které již částečně pozorujeme. Ztráta důvěry
v ekonomiku, která vede ke snížení investic i spotřeba domácností, které si kvůli nejisté
budoucnosti šetří na horší časy, se rovněž v ekonomickém růstu projeví negativně.

Investice zpomalují
Investice byly loni největším přispěvatelem do ekonomického růstu, když
přidaly více než 10 %. Jelikož vláda potřebovala čerpat prostředky z fondů
Evropské unie, přispěl veřejný sektor výrazně k celkovému investičnímu
růstu. Soukromý sektor zase díky kapitálovým výdajům rozšiřoval své kapacity tak,
aby dokázal uspokojit jak domácí, tak i zahraniční poptávku.
Naneštěstí se situace tento rok změnila. Na rozdíl od domácí poptávky už vnější prostředí
neposkytuje tolik podpory, jako kdysi. Veřejný sektor plánuje další růst kapitálových výdajů,
avšak není úplně zřejmé, zda je dokáže zrealizovat v plné výši (viz kapitola Fiskální politiky).
Vysoké využívání výrobních kapacit ve stavebním sektoru rovněž přispívá ke zpomalení investic
v soukromém sektoru. Celkově tedy letos očekáváme růst investiční aktivity o 3,3 %

Fiskální politika: sbohem přebytkovým rozpočtům
Loňské hospodaření veřejného sektoru skončilo o něco lépe, než jsme očekávali.
Přebytek přes deset miliard zaznamenal rozpočet státu, krajů a obcí i sociálního
zabezpečení. Tento rok však bude pravděpodobně zlomový a ukončí tříletou řadu
přebytkových rozpočtů. Nicméně neočekáváme, že stát skončí v takovém deficitu, jaký
sám předpokládá, a celkově tak veřejné finance vykážou pouze zanedbatelný schodek.
V jeho nepřízeň hraje zhoršující se situace tuzemské ekonomiky i vnějšího prostředí.
To by se mělo promítnout do slabšího růstu výběru daní, než se kterým počítá
Ministerstvo financí. Zároveň také přetrvávají politické tlaky na vyšší platy státních
zaměstnanců a sociální výdaje. Společně s tím rostou i výdaje na investice, které dohání
slabší minulé roky. Pro roky následující bude klíčové sestavení státního rozpočtu
pro příští rok, který by měl zahrnovat i některé daňové změny.


Vyšší výdaje stáhnou státní rozpočet do deficitu
Podle nejnovějších údajů ČSÚ skončily veřejné finance v minulém roce v přebytku
47,4 mld. CZK, resp. 0,9 % HDP. Ačkoli se jedná v relativním vyjádření o meziroční zhoršení
o 0,7 pb, stále lze hovořit o druhém nejlepším výsledku v moderní historii. V přebytku skončily
všechny sektory vládních financí. Celkový dluh v minulém roce meziročně poklesl
o 14,5 mld. CZK na 1 735,1 mld. CZK, což v relativním vyjádření odpovídá snížení o necelé
dva procentní body na 32,7 % HDP. Na poklesu relativního zadlužení se však podílel zejména
hospodářský růst než samotný pokles zadlužení.


Pro tento rok počítá Ministerstvo financí s deficitem státního rozpočtu ve výši 40 mld. CZK.
Nicméně v posledních letech bylo zvykem, že hospodaření státu skončilo s výrazně lepším
výsledkem, než bylo původně naplánováno. Tento trend však bude pravděpodobně letos
přerušen. Současný státní rozpočet přišel se zvýšením platů učitelů o 15 % a ostatních
státních zaměstnanců o 8 % nebo se zvýšením starobních důchodů o 900 CZK. Na příjmové
straně pak ministerstvo očekává o více než 100 mld. vyšší daňový výběr.

Státní rozpočet letos počítá s růstem ekonomiky o 3,1 %. Naše prognóza tak optimistická
není, což se už nyní projevuje na horším hospodaření státu ve srovnání s předchozími
roky. V prvních třech měsících roku výběr daní lehce zaostává za původním plánem. Oproti
předchozím rokům se jedná o zásadní rozdíl, kdy právě vyšší výběr oproti plánu vylepšoval
hospodaření státu. Na výdajové straně viditelně rostou běžné výdaje v souladu s navýšením
platů státních zaměstnanců včele s učiteli a starobních důchodů. Naopak investice kopírují
loňský pomalý rozjezd a i přes téměř čtyřicetiprocentní meziroční nárůst je za první tři měsíce

vyčerpána pouze polovina určených výdajů pro toto období. Nutno však zmínit stále nízkou
srovnávací základnu z let předchozích a také fakt, že vyšší výdaje na investice jsou v tomto
roce prozatím jen na papíře. Jedním z důvodů zpoždění může být výrazné navýšení investic
z vlastních zdrojů oproti prostředkům z EU. Tudíž i absence nutnosti investovat tyto
prostředky může oddálit jejich čerpání. Dalším aspektem je také vyčerpaná investiční kapacita
ekonomiky, a to zejména v oblasti infrastruktury a staveb. Na druhou stranu do konce roku
ještě zbývá spousta času, a tedy i možnost dohnat současné zpoždění. Statní rozpočet
je za první tři měsíce roku v deficitu 9,2 mld. CZK, což je nejhorší výsledek ve zmíněném
období od roku 2012. Celkově tak očekáváme, že státní rozpočet skončí tento rok blíže
původnímu plánu Ministerstva financí, tj. deficit 30 mld. CZK.

S investicemi souvisí i čerpání prostředků z fondů EU, které v uplynulém roce poprvé v tomto
programovém období podléhalo pravidlu n+3, tj. nutnosti dočerpat určenou dílčí alokaci
do konce roku. To se povedlo s výjimkou 1,3 mld. CZK, a to zejména v oblasti životního
prostředí. Pro tento rok opět očekáváme podpoření státních investic nutností čerpat
alokované prostředky. Otázkou však opět zůstává kapacita ekonomiky a relativně překotný
nárůst plánovaných investičních výdajů.


O příštím roce rozhodnou daňové změny
V květnu musí ministerstvo předložit první návrh státního rozpočtu pro příští rok. S tím
souvisí i řada vládních návrhů na výdajové i příjmové straně rozpočtu. Očekáváme,
že dojde k dalšímu zvýšení starobních důchodů o 900 CZK, které by mělo pokračovat i v roce
2021. Zvýšit by se měl také rodičovský příspěvek na 300 000 CZK. Změny by se měly odehrát
ale i v daňovém mixu. Hovoří se o zavedení digitální daně, nicméně přesná představa prozatím
předložena nebyla. Ministerstvo financí však už předložilo návrh na zvýšení spotřební daně
z tabáku a alkoholu. Naší pozornost získal hlavně odhad dodatečných příjmů z navýšení daně
z tabáku, který je podle našeho názoru výrazně nadhodnocený. Více jsme psali zde
http://bit.ly/2Vrx7OK. Prozatím tak vidíme absenci zásadních změn, které by v příštím roce
pomohly udržet státní rozpočet v černých číslech. Proto očekáváme v příštím roce další
prohloubení deficitu na 40 mld. CZK.

Tento rok skončí veřejné finance v zanedbatelném deficitu
Z pohledu celkových veřejných financí očekáváme, že bude pokračovat postupné zhoršování
hospodaření i obcí a krajů. Budou se na tom podílet náklady související s vyšší investiční
aktivitou na komunální úrovni a v následujících letech i hlubší ekonomické zpomalení a nižší
příjmy z rozpočtového určení daní. Celý veřejný sektor by měl proto letos vykázat v metodice
ESA2010 mírný schodek ve výši 0,1 % HDP. V příštím roce se deficit dále prohloubí na 0,5 %
a v roce 2021 dokonce na 1,1 %.


Veřejný dluh v korunovém vyjádření tak již letos kvůli deficitu rozpočtu veřejných financí
po třech letech vzroste, v poměru k HDP však bude nadále klesat. Čekáme, že dosáhne
31,4 % HDP a mírně poklesne i v roce příštím. V roce 2021 pak s rostoucím deficitem
a zpomalujícím růstem ekonomiky zadlužení státu opět mírně vzroste.

Růst mezd zůstává solidní
Měsíční data z trhu práce ukazují na další pokles nezaměstnanosti. Podle posledních
statistik Českého statistického úřadu se obecná míra nezaměstnanosti v únoru snížila pod
2 %. Podíl nezaměstnaných registrovaných na úřadech práce se také dostal pod 3 %, když
vezmeme v úvahu sezónní očištění. Obě měřítka nezaměstnanosti jsou v tuto chvíli nejnižší
v historii. Proto je také v současnosti jejich další pokles velmi pomalý. Míra nezaměstnanosti
se podle nás stabilizuje těsně kolem dvou procent a podíl registrovaných nezaměstnaných se
bude pohybovat v průměru těsně pod třemi procenty.


Mzdový růst dosáhl vrcholu minulý rok, když odměny zaměstnancům vzrostly o
8,2 %. Tento rok už zaměstnanci nežádají tolik s ohledem na méně
optimistický ekonomický výhled. Během posledních dvou let se také propadly
ziskové marže podniků. Firmy tak už nemají tolik prostoru pro zvyšování
platů. V některých firmách jsou navíc bonusy navázány na zisk, který roste pomalu.

Platy ve veřejném sektoru na začátku roku výrazně
přidaly, jak jsme popsali v kapitole Fiskální politika. Vzrostla také minimální mzda. Celkově
tedy očekáváme, že růst nominálních mezd bude pozvolně zpomalovat, i tak by se ale
měl letos udržet na solidních 6,7 %. Dynamika reálných mezd bude rovněž tlumenější, když
poklesne z předpokládaných 5,8 % v minulém roce na letošních 4,1 %. Kromě vyšších mezd
ve veřejném sektoru vláda také výrazně přilepšila důchodcům.

Kupní síla domácností se tedy zvyšuje, zpomalování ekonomiky i nejistota ohledně budoucího
vývoje ale působí na dynamiku spotřeby negativně. Domácnosti si raději vytváří opatrnostní
úspory. Celkově tedy letos očekáváme reálnou spotřebu vyšší o 2,4 % poté, co loni
přidala 3,1 %.

Inflace zpomalí, zůstane ale pořád nad 2 %
Spotřebitelská inflace na začátku roku překvapila svým silným růstem, a to ve všech
složkách. Především jádrová inflace byla silnější, než jsme očekávali jak my, tak i ČNB.
Inflace se ještě v dubnu udrží velmi blízko tříprocentní hranice, poté ale očekáváme její
postupný pokles. I tak zůstanou inflační tlaky silné a cenový růst neklesne pod 2 %.
Rizika vidíme vychýlená spíše nahoru, současné extrémní sucho se může podepsat na
vyšších cenách potravin a růst mezd se může do inflace propsat silněji, než očekáváme.

Jádrová inflace na začátku roku zřetelně zrychlila. V průběhu minulých let se ziskové marže
podniků výrazně propadly a již nenabízejí tolik prostoru ke vstřebání zvyšujících se nákladů.
Podniky tak část nákladů přenáší na finální spotřebitele. Ceny primárních výrobců ukazují, že
nákladové tlaky ještě nevymizely a také mzdy by měly pokračovat v solidním růstu. Jádrové
ceny tak nadále porostou, podle našeho předpokladu tento rok o 2,8 % v průměru.
Rovněž ceny potravin během prvních měsíců tohoto roku výrazně vzrostly. Z velké části za to
může špatná úroda, přičemž vývoj cen zemědělských výrobců signalizuje, že ceny potravin
porostou i nadále. Navíc to vypadá, se letos budou opakovat extrémní sucha, což by vedlo
k jejich dalšímu růstu. Pro rok 2019 tak vnímáme riziko rychlejší inflace potravin.


Cena severomořské ropy Brent na konci loňského roku výrazně spadla, od přelomu roku však
tento propad postupně korigovala zpět a v současnosti je přibližně o 40 % vyšší než na
začátku letošního roku. Ve střednědobém horizontu by se měla cena ropy ustálit, v krátkém
období však očekáváme, že bude výrazně přispívat do inflace. Koruna nebude schopná růst
cen ropy plně eliminovat, jelikož očekáváme, že její kurz proti euru zůstane spíše stabilní. Bude sice
mírně posilovat proti dolaru, to se ale v cenách pohonných hmot projeví jen nepatrně. V druhé polovině
roku budou ale ceny pohonných hmot klesat pod tíhou vysoké statistické
základny, celkově tak letos v průměru zlevní o 4,2 %.

Regulované ceny se obvykle mění na začátku roku. Ani ten letošní nebyl výjimkou, když jsme
v lednu zaznamenali změny ceníků. Mimo to ale elektřina a plyn podražily i v následujících
měsících. Regulované ceny porostou pravděpodobně po celý rok a dražší energie se také
propíší do cen dopravy a topení. Regulované ceny by za celý rok měly přidat 4,3 %.


Rizika: vnější rizika zůstávají silná
Rizika plynoucí z vnějšího prostředí stále přetrvávají. V domácí ekonomice vidíme rizika
spojená s vysokým využitím kapacit a propagací rostoucích cen elektřiny do ostatních
cenových okruhů.

Hlavní rizika jsou:
Růst v eurozóně bude pokračovat v nevýrazném tempu. Domácí ekonomika zatím
prokázala odolnost vůči zpomalení v eurozóně (zejména v Německu), nicméně pokud zpomalení
bude mít trvalejší charakter, jistě se dotkne i domácího ekonomického růstu.

Pokles poptávky po autech nebo dílech v Evropě by představoval výraznou ránu pro domácí
producenty. Nezáleží na tom, jestli by k němu došlo kvůli nasycenosti trhu nebo novým
ekologickým regulacím.
Nízký nebo dokonce žádný růst produktivity by zpomalil ekonomický růst a domácí
hospodářství by ztratilo konkurenceschopnost. V krátkém období by to znamenalo růst inflace.
Dlouhodobě by však zvolnily poptávkové tlaky i mzdový růst a inflace by naopak zpomalila.
Propsání vyšších cen elektřiny do dalších cenových okruhů. Prudké zvýšení cen elektřiny se
může výrazně projevit v dalších cenách v ekonomice rychleji, než očekáváme. Inflace tak může být
letos silnější, než se domníváme.

ČNB Focus


Domácí ekonomika volá po zvýšení sazeb
Rozpor mezi sílou domácí ekonomiky, která vytváří inflační tlaky, a slabým vnějším
prostředím se nadále vyostřuje. Recese v německém průmyslu trvá mnohem déle, než jsme
předpokládali a nejistota ohledně obchodní dohody mezi USA a Čínou brzí dynamiku
světového obchodu. Na druhé straně stojí domácí ekonomika, která zpomalení ve světě
zatím odolává a i díky utaženému trhu práce i nadále vykazuje silné proinflační tlaky. Na
posledních dvou zasedáních ČNB převážila v rozhodování bankovní rady nejistota ohledně
vnějšího prostředí. V květnu podle nás převáží situace na domácím trhu, která poskytuje
důvody ke zvyšování sazeb.


Odklad brexitu dočasně mírní zahraniční nejistotu
I když únorová prognóza centrální banky naznačovala možnost zvyšování sazeb v prvním
čtvrtletní, bankovní rada se nakonec rozhodla pro vyčkávací mód. Hlavním důvodem byla
nejistota ohledně vnějšího prostředí. Centrální bankéři zmiňovali zejména zpomalování
německé ekonomiky, protože se obávali, že se projeví i na české ekonomice. Navíc ve chvíli,
kdy ČNB jednala o zpřísňování měnové politiky, ve vzduchu visela hrozba nekontrolovaného
brexitu. V tu chvíli členové bankovní rady dali přednost riziku, že budou se zvyšováním
sazeb mírně zaostávat před rizikem zvyšování sazeb do blížící se recese. Na tiskové
konferenci guvernér Rusnok zmínil i jedno protiinflační riziko z domácí ekonomiky. Je jím
zpomalení spotřeby domácností na konci loňského roku.

Domácí ekonomika dlouhodobě dává důvody k utahování měnové politiky. Trh práce zůstává
utažený, a i když mzdový růst zpomaluje, zůstává stále velmi silný. Kolem přelomu roku i
domácí průmyslová produkce vykázala dva měsíce meziročního poklesu, ale už v únoru
zpracovatelský sektor vykázal slušnou dynamiku a recese a pravděpodobnost recese
v českém průmyslu zůstává relativně nízká. To ukazuje, že domácí ekonomika je stále
odolná vůči zpomalení v Německu. Hlavními překvapeními pro ČNB, která volají po
zvyšování sazeb, jsou vyšší inflace (zejména v jádrové složce) a kurz koruny. I když současná
inflace není nejlepším indikátorem jejího budoucího vývoje, její současné zrychlení
naznačuje, že obchodníci nechtějí růst nákladů promítat pouze do svých marží, ale že
budou zvyšovat ceny. To naznačuje, že inflační tlaky v ekonomice přetrvají. Druhým
proinflačním faktorem je kurz koruny. Jak ukazujeme zde bit.ly/2RtHZtv, má malý prostor pro
další posilování. V nadcházejících měsících zůstane podle nás spíše stabilní. Únorová
prognóza ČNB předpokládala průměrný kurz domácí měny ve druhém čtvrtletí na

25,2 CZK/EUR. Vzhledem k jejím současným úrovním to pokládáme za velmi
nepravděpodobné.


Nejzajímavější vystoupení od posledního měnověpolitického zasedání měl Tomáš Holub,
který pro agenturu Bloomberg prohlásil, že se v první polovině roku otevřelo okénko pro
zvýšení sazeb. Předpokládáme, že Holub, který pravděpodobně předtím viděl prognózu
centrální banky, se pokusil trhy nasměrovat tím správným směrem, a to ke květnovému
zvýšení sazeb. Těsně před koncem mediální karantény promluvil také guvernér Rusnok, který
řekl, že se bankovní rada pohybuje na úzké hraně mezi jedním zvýšením sazeb a jejich
stabilitou. Z rozhovoru nebylo jasné, o jakém časovém horizontu mluvil. Domníváme se, že řeč
byla o květnovém zasedání.


Na svém nadcházejícím zasedání ČNB představí dva modely. Standardní model g3 a jeho
vylepšenou verzi g3+. Neočekáváme výrazné změny. Z vyjádření členů bankoví rady vyplývá,
že model g3+ bude ukazovat menší posilování koruny, ale i tak bude podle všeho nepřiměřeně
velké. Nicméně v květnu bude bankovní rada ještě naposledy rozhodovat podle starého
modelu. Vzhledem k proinflačním překvapením z domácí ekonomiky bude prognóza
podle nás ukazovat jedno zvýšení sazeb v květnu a možná ještě jedno v dalším průběhu
roku.


Předpokládáme, že na rozdíl od předchozích tří zasedání v květnu převáží proinflační působení
domácí ekonomiky nad nejistotou ze zahraničí. Nejistota se totiž mírně snížila poté, co byl
odsunut brexit. Data z německého průmyslu také ukazují alespoň velmi slabé světlo na
konci tunelu. Vzhledem k silnému domácímu fundamentu očekáváme zvýšení sazeb.

Očekáváme, že nad rámec květnového zasedání ČNB bude letos sazby zvyšovat ještě jednou.
Domácí inflační tlaky jsou silné, když mzdová dynamika vykáže růst těsně pod 7 % a inflace
zůstane po celý letošní rok nad dvěma procenty. Koruna by pak výrazněji posilovat neměla.
Podle našeho odhadu tak ČNB využije příležitost pro zvýšení sazeb směrem k jejich
rovnovážné hodnotě, kterou odhadujeme na 2,5 %.

Korunový devizový trh


Silnější koruny se jen tak nedočkáme
Pro vývoj v posledním roce je typická nízká kurzová volatilita na měnovém páru CZK/EUR a
v dohledné době se na tom nic nezmění. Tuzemská měna je bezpochyby atraktivní při
pohledu na úrokový diferenciál a přebytkový běžný účet platební bilance. Proti výraznějšímu
posilování ovšem nadále stojí vysoká korunová likvidita jako dědictví režimu kurzového
závazku. Ta ji navíc činí zranitelnou pro případ negativního šoku. Pro rok 2020 se kvůli
globálnímu ochlazování obáváme, že koruna bude mít tendenci oslabovat.

Kurzová volatilita se během prvních měsíců letošního roku držela poblíž nejnižších
úrovní od konce režimu kurzového závazku. Vstup do nového roku se tradičně české
koruně vydařil a díky tomu si za celé Q1 19 polepšila oproti závěrečnému čtvrtletí loňského
roku o 0,7 %. Obdobný kurzový vývoj zažíval polský zlotý, mírně volatilnější byl maďarský
forint kvůli ne příliš šťastné komunikaci ze strany maďarské centrální banky.

Loňská pevná vazba mezi středoevropskými měnami se letos rozvolnila, a česká měna
tak více reflektuje své specifické lokální faktory. I když se korelace s vývojem
středoevropských měn snížila, zůstává kladná. Naopak negativní korelaci je možné spatřovat
směrem k měnovému páru USD/EUR. Právě silný dolar je jedním z vysvětlení neschopnosti
regionálních měn výrazněji posílit. I tady ale vazba v letošním roce zeslábla. Trh i ekonomové

Société Générale vidí v prognóze postupné a mírné posilování eura vůči dolaru. Naplnění této
prognózy by tak mělo na měny v regionu sice pozitivní, ale spíše omezený vliv.
Tuzemská měnová autorita zatím letos impuls k posílení koruny nepřinesla. Po posledním
zvýšení úrokových sazeb v listopadu 2018 si dala ČNB pauzu. Hlavním důvodem vyšší
obezřetnosti centrálních bankéřů byla zvyšující se rizika ve vnějším prostředí, zejména
přetrvávající recese v německém průmyslu a chaos kolem brexitu. S dalším letošním
vzestupem úrokových sazeb peněžní trh v prvních měsících letošního roku v podstatě přestal
počítat.
Důvody pro posilování koruny by se našly, …
Pohled na očekávaný úrokový diferenciál i běžný účet platební bilance naznačují, že
důvody pro posílení tuzemské měny by se našly. Na rozdíl od trhu letos očekáváme dvojí
zvýšení úrokových sazeb, to první hned na nadcházejícím květnovém zasedání (více
k očekávanému nastavení měnové politiky přinášíme v části ČNB Focus). Ještě letos
přetrvávající přebytek na běžném účtu platební bilance přináší do české ekonomiky eurovou
likviditu.

Vysoká korunová likvidita na trhu ale posílení koruny zabrání


Reálné toky jsou ale nesrovnatelné s tím, jak velká vlna spekulativního kapitálu přišla do
Česka v době ukončování režimu kurzového závazku. Výsledkem byl razantní nárůst
korunové likvidity na trhu a vzestup rezervních aktiv centrální banky. Podíl devizových rezerv
na HDP vloni dosáhl 60,4 % HDP. V roce 2012 přitom činil 21,1 %. Další posílení koruny by si
totiž žádalo, aby zahraniční investoři stávající již tak velkou korunovou expozici dále navýšili. A
to jednoduché není jak z pohledu risk managementů stávajících investorů, tak z důvodu
chybějícího přesvědčení trhu, že koruna má výrazný potenciál pro své zhodnocení.

K dlouhodobé rovnovážné úrovni koruna jen tak neposílí. Tu podle NATREXu odhadujeme
těsně nad 24 CZK/EUR. Důvodem je již zmíněná korunová pozice zrcadlící se v devizových
rezervách ČNB. Model FEER pracující se stávající výší rezerv centrální banky či jeho vyhlazená
podoba (KEFEER) ukazuje na rovnovážné úrovně kolem 25,50 CZK/EUR, tedy velmi blízko
současné spotové úrovně. Podrobněji jsme se problematice rovnovážných kurzů a vlivu
vysokých devizových rezerv na funkčnost trhu i transmisního mechanismu měnové politiky
ČNB.


Koruna toho letos moc nepředvede
V horizontu do konce letošního roku očekáváme kurzovou stabilitu, v souladu s tržním
konsensem nepředpokládáme, že by kurz dlouhodoběji opustil pásmo, kde se drží posledního
více než půl roku. Investoři budou spíše než na posilování koruny nadále profitovat na
úrokovém diferenciálu. Ten pak bude držet na z pohledu exportérů atraktivních hodnotách i
forwardové kurzy. Pro rok 2020 vnímáme riziko výraznějšího zpomalení globální
ekonomiky s dopadem do nižší výkonnosti i české ekonomiky. Výsledkem budou tlaky na
oslabení koruny.

Rizika pro vývoj kurzu koruny vidíme v obou směrech
Velké množství korunové likvidity držené zahraničními vlastníky činí domácí měnu
zranitelnou. Režim kurzového závazku a intervence centrální banky vedly k nárůstu pozice
zahraničních investorů spekulujících na posílení koruny. Ty se postupně překlopily do

dlouhodobých pozic. Riziko pro korunu proto představuje nejenom šok na globálních
finančních trzích, ale i dřívější či hlubší ekonomické zpomalení, než se kterým počítáme v roce
2020. Pak by koruna mohla oslabit dříve nebo výrazněji. Stejně tak by ke slabší koruně vedla
realizace některých stávajících rizik, zejména zavedení cel na dovoz automobilů do Spojených
států či recese v německé ekonomice. Riziko tvrdého brexitu nezmizelo, jenom se posunulo
v čase do budoucna.

Z domácných faktorů může korunu v nadcházejícím období negativně ovlivnit
dividendová sezóna. První kvartál je sezónně nejslabším, naopak druhý je
nejsilnější. Dopad na kurz by byl ale patrný pouze v případě kumulace větších
objednávek.
Naopak obnovení růstu v Německu, oddálení zahraničního zpomalení či rychlejší
zvyšování úrokových sazeb ve srovnání s očekáváním trhu může vést k výraznějšímu
posilování koruny, ve srovnání se základním scénářem.

Technická analýza CZK/EUR (aktualizováno 26. dubna 2019 v 13:28)
Koruna sevřená v trojúhelníku, prolomení 25,75/80 by
odstartovalo déletrvající růst


Po loňském dosažení mnohaleté úrovně odporu ve výši 26,20 CZK/EUR, měnový pár
konsoliduje ve formaci trojúhelníku. CZK/EUR nedávno testoval spodní hranu této formace na
25,60/55, což zároveň představuje minimum z minulého měsíce. Denní indikátory přináší první
opatrné známky tlaků na vzestup kurzu.
Aktuálně měnový pár CZK/EUR sonduje oblast 200denního klouzavého průměru a testuje od
listopadu klesající trendovou linii aktuálně procházející oblastí 25,75/80. Ta zároveň
představuje 76,4 % od maxima z minulého měsíce. Zdolání uvedené oblasti odporu by
otevřelo prostor pro posun směrem ke 25,90 (maximum z letošního února) či dokonce 26,00
(horní hrana trojúhelníku). Střednědobě zůstává klíčovou oblastí odporu 26,09/26,20.

Trh českých vládních dluhopisů a IRS


Očekávání trhu jako příležitost k zisku
Kratší konec výnosové křivky státních dluhopisů a úrokových swapů i nadále negativně
ovlivňuje pokles tržních očekávání ohledně zvyšování úrokových sazeb ČNB. My však
předpokládáme, že centrální banka zvýší své sazby letos ještě dvakrát, což vytváří potenciál
pro znovu nastartování růstu výnosů a sazeb. Státní dluhopisy také podporuje silná emisní
aktivita státu, který se snaží pokrýt očekávaný deficit státního rozpočtu a letošní splatnost
velkého objemu státních dluhopisů. Zároveň také bude pokračovat prodlužování průměrné
splatnosti portfolia závazků Ministerstva financí. Tomu nahrávají i současné výhodné
podmínky na finančních trzích. Očekáváme, že ministerstvo bude pokračovat i v emisi
státních dluhopisů denominovaných v eurech pro zajištění devizové likvidity a pokrytí
eurových závazků.

Nabídka v roce 2019: silná emisní aktivita v první polovině roku
Vysoká emisní aktivita ministerstva financí tento rok vychází z bohatého kalendáře splatností
dříve emitovaných státních dluhopisů a očekávaného deficitu státního rozpočtu. První velký
balík dluhopisů v objemu necelých 45 mld. CZK byl splacen v dubnu a v obdobném rozsahu
budou splatné dluhopisy v červenci a říjnu. K tomu se přidává splatnost reinvestičních
spořících státních dluhopisů pro občany z roku 2012 a 2014 v objemu necelých dvou miliard.
Z toho vyplývá potřeba státu refinancovat tyto závazky, čemuž nahrávají i podmínky na
finančních trzích. Zvláště dubnová splátka ukončila státní dluhopis z roku 2009, kdy podmínky
na trhu byly výrazně horší. Současné refinancování by tak mělo snížit i náklady na dluhovou službu pro
následující roky. Celková emise státních dluhopisů v aukcích by tento rok měla
podle našich odhadů dosáhnout 211,5 mld. CZK, přitom zhruba polovinu už
Ministerstvo financí úspěšně emitovalo na trhu v prvních
čtyřech měsících tohoto roku. Pro květen má naplánováno dalších 12,5 mld.

CZK. Nabídka nových emisí tak bude v dalších měsících postupně slábnout,
ale i nadále se bude ministerstvo snažit prodlužovat splatnost svých závazků.
Nový eurobond v klasickém smyslu v letošním roce vydán nebude. Nicméně očekáváme, že
ministerstvo bude pokračovat v emisi eurových dluhopisů podle tuzemského práva. Prozatím
touto cestou bylo emitováno 450 mil. EUR a očekáváme, že obdobně aktivní bude
ministerstvo i v následujících čtvrtletích. Otevírá si tak výhodný zdroj devizové likvidity
namísto nákladnějšího peněžního trhu. Obě dosavadní aukce skončily se záporným výnosem,
který se na korunovém trhu už nějakou dobu nenabízí.


Výnosy CZGB v letech 2019 a 2020: potenciál k růstu
Kratší konec výnosové křivky státních dluhopisů v posledních dvou měsících negativně
ovlivňuje pokles tržních očekávání ohledně zvyšování úrokových sazeb ČNB. Naopak delší
konec podporuje silná emisní aktivita státu. Podle našeho názoru přitom téměř mizivá
očekávání trhu ohledně zvyšování úrokových sazeb a vyšší inflace vytváří potenciál pro
jejich růst, a to zejména na krátkém konci křivky. Naše prognóza totiž počítá se dvěma
zvýšeními sazeb centrální banky (viz ČNB Focus). I v současnosti však české státní dluhopisy
nabízí slušné zhodnocení ve srovnání se zeměmi eurozóny. To potvrzuje vysoká poptávka jak
od domácích subjektů, tak i od zahraničních, a to zejména po delších splatnostech. V příštím
roce by naopak tlak na růst výnosů měl polevit s námi očekávanou recesí v USA, která by
měla vyvolat poptávku po bezpečných aktivech, za které tuzemské státní dluhopisy
považujeme. Česká republika si stále drží velmi vysoký rating napříč všemi hlavními
agenturami ve srovnání s ostatními zeměmi regionu a podle některých ukazatelů by si
zasloužila ještě o stupeň vyšší. Nicméně nepředpokládáme, že by k takovému kroku mělo dojít
v dohledné době. I tak ale mohou tuzemské státní dluhopisy posloužit jako bezpečný přístav v
době bouře na finančních trzích. Plochý tvar si výnosová křivka udrží až do roku 2021, kdy se
s blížící možností snižování úrokových sazeb opět vrátí ke strmějšímu tvaru.

Struktura držitelů CZGB: Česko je i nadále oblíbenou destinací
Struktura držitelů tuzemských státních dluhopisů zůstává i nadále beze změny. Přibližně
čtyřicet procent státních dluhopisů je v držení zahraničních subjektů, což je stále zhruba třikrát
více ve srovnání s obdobím před začátkem kurzového závazku ČNB. Neočekáváme,
že by se tento poměr měl vrátit ke svým původním úrovním. Kurzový závazek nevratně zvýšil
atraktivitu tuzemského trhu pro zahraniční investory. Ke konci minulého roku to byly hlavně
subjekty se sídlem ve Spojeném království (43,0 %) a Lucembursku (25,5 %). Obdobné
proporce si struktura zachová i do budoucna. V této chvíli se nenabízí příliš důvodů
pro její změnu.

Trh českých sazeb IRS: inverze přetrvá
Sklon křivky úrokových swapů zůstává od konce minulého roku záporný a v takové podobě
zůstane i v nejbližších dvou letech. Rozdíl mezi dvouletými a desetiletými swapy se však
v posledních týdnech dostal pod dvacet bodů, což reflektuje rostoucí očekávání ohledně
zvyšování úrokových sazeb ČNB. Přitom právě pokles očekávání stál na přelomu roku
za invertováním celé křivky. Trh v současnosti očekává zvýšení úrokových sazeb v horizontu
jednoho měsíce zhruba z 50 % a v nejbližších třech letech pak trh očekává první snížení sazeb
centrální banky. Důvodem očekávaného poklesu však nemusí být jen očekávání trhu,
ale i nízká likvidita tuzemského trhu.

Naše prognóza však počítá ještě se dvěma zvýšeními sazeb v tomto roce, což by mělo
posunout celou křivku směrem nahoru. Dvouletý úrokový swap se tak ze současných úrovní
dostane na konci tohoto roku o dvacet pět bodů výš na 2,40 % a desetiletý swap na 2,15 %.
Letos tak dlouhé sazby porostou jen nepatrně a spolu s růstem sazeb ČNB si polepší
zejména krátký konec křivky. Příští rok bude celá křivka spíše stagnovat s nedostatkem
impulzů k jakémukoli pohybu.

Bankovní sektor


Hypotéky přežily zásah regulátora ve zdraví
Nová doporučení ze strany centrální banky ohledně hypoték, která vešla v platnost
v posledním čtvrtletí loňského roku, měla podle našeho odhadu omezit přístup k financování
bydlení. Nicméně v posledním čtvrtletí loňského roku ke zpomalení v tomto sektoru nedošlo,
naopak dynamika ještě zrychlila. Domníváme se, že ještě působily dozvuky toho, jak se
žadatelé o hypotéky pokoušeli předzásobit, než opatření vyjdou v platnost. V prvních měsících
letošního roku už dynamika hypoték zpomalila, ale méně, než jsme předpokládali. Poptávka
po bydlení zůstává silná. Mzdy rostou okolo 7% y/y a i nemovitosti nadále zdražují.
Dohromady se to odráží v růstu objemu hypoték. Očekáváme, že trh s hypotékami letos
trochu zchladne, ale i tak si udrží slušný růst. Podobně se budou vyvíjet i spotřebitelské
půjčky. Výhled pro ekonomický růst se snižuje a domácnosti začínají více spořit a méně si
půjčovat.


Investiční boom, který ekonomika v loňském roce zaznamenala, byl doprovázen nárůstem
čerpání úvěrů ze strany nefinančních korporací. Spolufinancovaly tak i projekty, na které
používaly EU fondy. Čerpání EU fondů letos zpomalí a s ním i investiční aktivita. Úvěrování
podniků už začalo zpomalovat. Celkově by jeho dynamika měla být slabší než v loňském roce.
Rostoucí úrokové sazby podporují tvorbu depozit. Očekáváme, že zejména vklady
domácností se letos budou výrazně zvyšovat, protože je budou podporovat rostoucí mzdy a
zaměstnanost. Navíc nejistota zvýší míru úspor, což se projeví na vkladech domácností u
bank. Naproti tomu pokles úrokových marží bude snižovat dynamiku depozit nefinančních
korporací, ta tak letos zpomalí.

 

Zdroj:Jan Vejmělek,Viktor Zeisel,Jana Steckerová,Monika Junicke,František Táborský
Líbil se vám článek?
+0 / -0
Odeslat článek e-mailem
Diskuze
Vstoupit do diskuze
V diskuzi zatím není žádný komentář. Buďte první, kdo bude komentovat.


Související články
Ilustrativní obrázek

Pražská burza opět klesá, Vig po výsledcích -2,2%

Ilustrativní obrázek

Nordstrom zveřejnil čísla za 1Q FY20; akcie v před-burzovní fázi oslabují o 9,25 %

Ilustrativní obrázek

Target svými výsledky překvapil; akcie v před-burzovní fázi posilují o 7 %

Ilustrativní obrázek

Ranní zpráva z finančního trhu 22.5.2019

Ilustrativní obrázek

Ranní restart 22.5.2019



Čti více
Ilustrativní obrázek

Wall Street oslabuje

Ilustrativní obrázek

Asijsko-Pacifickým regionem se nadále prolínají tenze mezi USA a Čínou

Ilustrativní obrázek

Wall Street končí v zeleném teritoriu

Ilustrativní obrázek

Americké sankce za Nord Stream 2 jsou na dohled

Portál W4T.CZ používá cookies s cílem zajistit co možná nejlepší zážitek při návštěvě těchto webových stránek. Dalším užíváním těchto webových stránek vyjadřujete souhlas s umístěním souborů cookies na vašem počítači / zařízení. Více informací naleznete zde.