Pan Damodaran po své prvotní úvaze prezentované na jeho blogu přišel ještě se zajímavým dodatkem, který se týkal toho, jaké dopady na odhady hodnoty firem mají prudké zlomy v jejich existenci. V krajním případě třeba to, že zaniknou. Nebo u společností ropných to, že nikdo nebude mít zájem o jejich v zemi ukryté černé zlato. Já bych se tomuto tématu dnes rád věnoval trochu do detailu.
Konečné nekonečno a hodnota firmy
U Aramca by možným zlomem mohla být například změna vládní politiky týkající se zdanění jeho zisků, či příjmů z ropy. A samozřejmě i to, že by se svět rychle přesunul k alternativním energiím a této i dalším ropným společnostem by tak zůstaly obrovské zásoby ropy, o které by nikdo neměl zájem. Tradiční valuace založená na odhadu budoucího toku hotovosti a jeho převodu na současnou hodnotu přitom v naprosté většině případů počítá s tím, že daná společnost tu bude do nekonečna. O jak velkém potenciální chybě tu hovoříme? Možná to nejlépe ukáže jednoduchý příklad.
Dejme tomu, že nějaká firma vyplácí dividendy ve výši 10 dolarů a očekává se, že tak bude činit navždy. S požadovanou návratností kolem 7,4 % (firma se obchoduje na US trhu a betu má ve výši 1) je současná hodnota tohoto nekonečného toku hotovosti 136 dolarů a akcie by se na efektivním trhu měla obchodovat právě za tuto částku. Přitom zhruba polovinu tvoří dividendy (jejich současná hodnota) generované během prvních deseti let, a druhou polovinu tvoří všechny dividendy očekávané po roce deset. Současná hodnota každé další dividendy se totiž s posunem do budoucna samozřejmě snižuje a jak ukazuje následující graf, například v roce 10 už je zhruba na polovině její nediskontované částky.
Pokud by tak firma měla v desátém roce náhle zkrachovat, či přesněji řečeno navždy přestat vyplácet dividendy, hodnota jejích akcií by byla poloviční. Některé další možnosti vypadají následovně: Pokud by onen zlom v tomto příkladu nepřišel za deset let, ale za dvacet let, akcie by namísto poloviny přišla asi o pětinu své současné hodnoty. Pokud by dividenda měla od počátku růst o 2 % ročně, bylo by to ale zase o více jak čtvrtinu. A s 5 % růstem by to pak bylo opět celá polovina. Jinak řečeno, čím vyšší očekávaný růst (popřípadě nižší požadovaná návratnost) a samozřejmě čím dřívější nemilé překvapení ve formě negativního zlomu, o to větší dopad na hodnotu společnosti.
Černé zlato přítěží
Výše uvedeným jsem se snažil ukázat, o jak významné věci tu obecně hovoříme. Případný poptávkový ropný vrchol by ale téměř určitě nebyl zlomem a učinit tu nějaké smysluplné odhady neumím. Poukážu ale na úplně novou studii (Stranded Fossil Fuel Reserves and Firm Value), kterou zpracovala Christina V. Atanasova z Simon Fraser University. Ta si klade jednoduchou otázku: Počítají kapitálové trhy s možností, že rezervy fosilních paliv se stanou nepotřebnými aktivy?
Ekonomka na základě analýzy dat z let 1999 – 2018 tvrdí, že rezervy tvoří významnou část hodnoty (rozuměj kapitalizace) ropných firem, ale jejich růst má na tuto hodnotu negativní (!) dopad. A čím vyšší jsou náklady těžby, o to je tento efekt silnější. Celé by to mělo fungovat jednoduše: Rezervy, které sice existují, ale bylo by možno je vytěžit jen s velkými kapitálovými investicemi a náklady, jsou již trhem považovány za přítěž. A nejvíce se to prý projevuje, když jsou tyto rezervy v zemích, které se intenzivně snaží omezit globální oteplování.
Výše uvedené by tedy naznačovalo, že časy se mění a ono černé zlato již není tím, co bývalo. Nedávno jsem ale četl jinou studii, která se zaměřovala na korelace mezi cenami akcií ropných firem, firem z oboru alternativních energií a cenou ropy. Podle ní (bohužel jsem jí nedohledal) ale zase trhy tématu klimatických změn zatím velkou pozornost nevěnují – ony korelace vypadají stále tak, jako v minulosti. Třeba to vše nakonec pořeší vodík a Heliogen...
