Analýza společnosti: Kofola (Koupit, 12 cíl = 482 CZK)

12:12 | A O | Diskuze

Ponecháváme doporučení Koupit a mírně upravujeme cílovou cenou na 482 CZK

Ilustrativní obrázek
Foto: public

Investiční doporučení: Pro akcie společnosti Kofola ČeskoSlovensko ponecháváme v platnosti doporučení Koupit, když pouze kosmetickou úpravou snižujeme cílovou cenu na 482 CZK z původních 484 CZK na akcii. Kofola je velmi významným hráčem v oblasti produkce nealkoholických nápojů ve střední a jihovýchodní Evropě. Společnost se nejvíce zaměřuje na produkci sycených nápojů a vod. Jako potenciál do budoucna vidíme zefektivnění hospodaření a rozšíření působnosti v jadranském regionu. Nemálo perspektivnější je i segment Fresh&Herbs vzhledem ke stále větší oblibě a zájmu lidí o zdravou výživu a doplňky. Celkové tržby skupiny činily 7,1 mld. CZK ve 2018 a současně byla mírně překonána miliardová hranice v očištěném zisku EBITDA.

Očekávaný výhled hospodaření: Očekáváme, že díky divestici problematické HOOP Polska se management bude moci více věnovat perspektivnějším oblastem, jako například jadranskému regionu a dalšímu rozvoji segmentu Fresh&Herbs. Díky tomu by mělo dojít k průměrnému ročnímu růstu tržeb o 1,4 % až do roku 2023. Ziskovost firmy bude podpořena nízkými cenami cukru. Současně předpokládáme pokračování ve štědré dividendové politice, kde se dividendový výnos vůči aktuální tržní ceně pohybuje na úrovni téměř 5 %.

Ocenění akcií: Pro určení ceny akcií jsme použili model diskontovaného volného cash flow. Fair value jsme odhadli na úrovni 468 CZK, cílová cena je pak stanovena o 5 % výše na 482 CZK. Cílová cena je 65,6 % nad aktuální tržní cenou, což představuje potenciální celkový výnos včetně dividendy ve výši 70,4 %. Ze sektorového srovnání vychází ocenění hodnoty akcií Kofoly jako mírně podhodnocené, když ukazatel EV/EBITDA je pro roky 2019 a 2020 ve výši 12,8, respektive 12,7. Naproti tomu hodnota tohoto ukazatele pro srovnatelné společnosti v sektoru činí 20,3, respektive 19,1. Kofola nabízí nadprůměrný dividendový výnos v porovnání s obdobnými firmami v oboru.

Hlavní rizika: Mezi nejvýznamnější rizika se řadí změny cen vstupních surovin, jako jsou sladidla a obalové materiály. Stejně tak hraje velkou roli i akviziční aktivita Kofoly, kde každá akvizice představuje potenciální riziko nenaplnění očekávaných benefitů.

Očekávané události: Výsledky za druhý kvartál 2019 společnost zveřejní 12. srpna.

 

Hospodaření společnosti a jeho výhledy

V této kapitole se podíváme na dosavadní vývoj společnosti včetně nejaktuálnějších zveřejněných výsledků hospodaření za první čtvrtletí roku 2019. Následně představíme očekávaný výhled na příštích pět let.

Od letošního roku nastala významná změna v segmentovém vykazování skupiny Kofola. Po prodeji dceřiné společnosti HOOP Polska (divestice nastala k 18. březnu) došlo k přesegmentování portfolia. Z čistě geografických segmentů, kam do roku 2018 spadaly Česko, Slovensko, Polsko, Slovinsko a Ostatní (tj. Chorvatsko + exporty) se nově staly tři segmenty. Jsou jimi ČeskoSlovensko, adriatický region a zcela nový segment Fresh & Herbs. Do posledního zmíněného spadá salaterie Ugo, polská Premium Rosa a český Leros. 

 

Zhodnocení aktuálních výsledků hospodaření

Výsledky společnosti Kofola ČeskoSlovensko za první kvartál 2019 naplnily naše očekávání na hlavních sledovaných úrovních finančních výsledků. Při započítání hospodaření HOOP Polska by celkové tržby byly ve výši 1 448,4 mil. CZK, tedy o 0,1 % méně, než jsme očekávali. Obdobně je na tom čistý zisk, který by představoval ztrátu ve výši 65,9 mil. CZK, což je o 0,9 mil. CZK více, než jsme předpokládali. Nicméně společnost se z důvodů požadavků IFRS zaměřila primárně na reporting výsledků z pokračujících aktivit očištěných o vliv HOOP Polska. Konsolidované tržby meziročně vzrostly o 7,6 % na 1 291,2 mil. CZK. Ukazatel ziskovosti EBITDA posílil o 12,2 % a dosáhl 118,2 mil. CZK.

K 7,6% růstu konsolidovaných tržeb nejvíce přispěl příznivý vývoj v České republice a na Slovensku, kde dohromady došlo k meziročnímu růstu tržeb o 35 mil. CZK, tedy o 4,1 %. Solidní růst vykázalo také Slovinsko s Chorvatskem, a to 12,5 %, tedy o 25 mil. CZK meziročně. Nově Kofola reportuje segment „Fresh & Herbs“, kam spadá UGO, Premium Rosa a Leros. Ten meziročně vzrostl o 23,4 %, neboli o 31 mil. CZK. To je dáno primárně akvizicí společnosti Leros v březnu 2018. Pokračuje restrukturalizace provozoven konceptu Ugo, kdy do konce roku 2017 trvalo období tzv. hájení. Kofole šlo primárně o co největší rozšíření pobočkové sítě. Od počátku roku 2018 se Kofola zaměřuje na rentabilitu svých poboček a došlo k redukci počtu vlastních poboček z 39 na konci Q1 18 na 34 v Q1 19. Souběžně s tím však narostl počet franšíz ze 43 na 45. I když počet vlastních poboček meziročně klesl o pět, tak Ugo vygenerovalo o 1 mil. CZK vyšší tržby, které dosáhly 108 mil. CZK. Ziskovosti v Q1 19 značně pomohly nižší ceny cukru. Tento pozitivní efekt je však kompenzován vyššími náklady na marketing, distribuci a administrativu spojenými především s akvizicí společnosti Leros. Čistý dluh společnosti od konce roku 2018 vzrostl z 2,43 mld. CZK na 2,81 mld. CZK a poměr čistého dluhu vůči EBITDA dosáhl hodnoty 2,7. Zvýšení čistého zadlužení bylo ovlivněno novým účetním předpisem IFRS 16, na jehož základě dochází ke kapitalizaci operativního leasingu a tedy přesunu podrozvahových položek do rozvahy.

 

Předpověď výsledků pro letošní rok

Letošní rok by měl být pro skupinu Kofola ČeskoSlovensko obdobím bez nákladné zátěže v podobě polského HOOP, když v prvním kvartále došlo k jeho divestici. Kofola se bude moci soustředit na rozvoj perspektivnějších trhů, a to především adriatického regionu. Cílem managementu pro adriatický region je v první řadě zvýšení prodejů všech značek a dostat se více do povědomí zákazníků. V druhém kroku dojde k zefektivnění logistiky a následovat bude zaměření na zvýšení ziskovosti. V podstatě se bude jednat o obdobný postup, jako tomu bylo v případě rozvoje salaterií Ugo, kde aktuálně probíhá třetí fáze, a to zaměření na zvýšení ziskovosti. 

Na posledním konferenčním hovoru k hospodářským výsledkům za první čtvrtletí se management Kofoly vyjadřoval k cílům pro letošní rok s tím, že tržby by měly v regionu ČeskoSlovensko mírně růst, zatímco v Chorvatsku se očekává dvoumístný procentní růst. Co se týká nákladové oblasti, tak zde Kofola těží z pozitivního trendu nízkých cen vstupních surovin, a to především cukru a sladidel. Guideline managementu na očištěnou EBITDA je pro letošní rok ve výši 1 080 mil. CZK. Dividendová politika je zachována beze změny na úrovni výplaty alespoň 60 % konsolidovaného čistého zisku. V naší analýze předpokládáme dividendu ze zisku roku 2019 ve výši 14,0 CZK na akcii.

 

Dlouhodobý výhled 

Při predikci vývoje tržeb vycházíme z nového uspořádání segmentů (ČR+SR, Jadran a Fresh&Herbs). Očekáváme, že celkové tržby porostou průměrným tempem 1,4 % ročně mezi lety 2019-2023. Letošní rok je pro Kofolu významný, a to především z hlediska toho, že došlo k úpravě organizační struktury, když byla divestována společnost HOOP Polska. Tím se uvolnily kapacity managementu, který se nově může plně soustředit na perspektivnější části byznysu. Nejvyšší růst tržeb očekáváme v segmentu Fresh&Herbs, jež by měl dosáhnout v průměru kolem 2 % ročně.

V rámci roku jsou tržby společnosti ovlivňovány sezonností. Mezi lety 2015 až 2018 se tvořilo v průměru 19,4 % tržeb v prvním kvartálu, 29,0 % ve druhém, 28,7 % ve třetím a zbylých 22,8 % ve čtvrtém kvartálu. Z toho vyplývá, že první polovina roku vzhledem k chladnějším měsícům tvoří přibližně 48,5 % všech tržeb, zatímco druhá polovina roku ovlivněná letními měsíci a Vánocemi tvoří 51,5 % celkových tržeb. 

Předpokládáme růstový vývoj zisku EBITDA očištěného o vliv jednorázových položek. Největší vliv by na tom měly mít nižší ceny vstupních surovin – hlavně cukru. Z přiloženého grafu je patrné, že ceny cukru jsou poblíž dlouhodobých minim a nemělo by dojít k výrazné změně v tomto trendu. Dle Société Générale1 je výhled na ceny cukru do roku 2023 charakterizován pouze mírným růstem, když by se měla cena z aktuální úrovně kolem 320 USD za tunu dostat na přibližně 370 USD za tunu ve 2023. Dále bude růst podpořen samotným vzestupem výnosů skupiny a rozvojem adriatického segmentu. Tam nejprve dojde k zaměření na růst tržeb následováno logistikou a poté zlepšením ziskovosti. Management skupiny má guideline na očištěnou EBITDA pro rok 2019 ve výši přibližně 1,08 mld. CZK. V naší predikci počítáme s EBITDA na úrovni necelých 1,09 mld. CZK.

Profitabilita skupiny by se měla ve střednědobém horizontu postupně mírně zvyšovat. Hrubá marže bude nejvíce ovlivněna nižšími cenami vstupů (hlavně cukr) a měla by vzrůst z 43,0 % v roce 2018 až k 46,6 % v roce 2023. Očištěná EBITDA marže by se po mírném poklesu v roce 2017, kde důvodem byly hlavně ceny přímých materiálových vstupů a snížení příspěvku polského segmentu, měla opět pohybovat kolem úrovně 17 % od roku 2019.

 

Dividendová politika 

Oficiální dividendová politika skupiny Kofola pro období 2017 až 2020 cílí na výplatu minimálně 60 % konsolidovaného čistého zisku dosaženého v jednotlivých letech. Dosavadní výplaty dividend však ukázaly, že realita je značně odlišná, lépe řečeno štědřejší.

Graf znázorňuje výši konsolidovaného čistého zisku/ztráty v jednotlivých letech včetně skutečné celkové výše vyplacené dividendy náležící danému roku a pro srovnání také teoretickou výši dividendy ve výši 60 % konsolidovaného čistého zisku. Skupina Kofola vyplácí zisk své mateřské společnosti Kofola ČeskoSlovensko a.s., který je vyšší než zisk konsolidované skupiny. To je primárně dáno tím, že jednotlivé společnosti skupiny posílají mateřské společnosti poplatky za vnitropodnikové centralizované služby a dividendy. To umožňuje Kofole platit výrazně vyšší dividendu, než by tomu bylo v případě konsolidovaného čistého zisku skupiny. Neočekáváme výraznou změnu ve vyplácení dividend, a z toho důvodu předpokládáme mírně rostoucí dividendy v následujících letech oproti poslední vyplacené dividendě za rok 2018 ve výši 13,5 CZK na akcii. Společnost podpořila svoji štědrou dividendovou politiku snížením základního kapitálu, kde o této účetní změně bylo rozhodnuto valnou hromadou v srpnu 2018. Došlo ke zrušení 3052 ks vlastních akcií a snížení jmenovité hodnoty všech akcií ze 100 CZK na 50 CZK. Tím se základní kapitál snížil o 1,1 mld. CZK. Zdroje byly použity na pokrytí kapitálového fondu a vytvoření nového fondu k výplatě dividend. Tato nová kapitálová struktura umožnila výplatu dividendy ze zisku roku 2018 i přesto, že hospodářský výsledek mateřské společnosti byl ovlivněn zaúčtovaným impairmentem souvisejícím s očekávaným prodejem polské dceřiné společnosti HOOP.

 

Sektorové srovnání 

Skupina Kofola nemá žádnou srovnatelnou konkurenci v České republice, která by byla obchodovaná na burze. Z toho důvodu jsme vybrali společnosti s podobným zaměřením, které prodávají své produkty ať už v České republice či jiných evropských zemích. Zároveň pro porovnání s celým trhem společností vyrábějící nealkoholické nápoje jsme použili odvětvový index pro nápojové firmy z indexu S&P500.

Pro sektor společností vyrábějících nápoje zvýšila Société Générale ve své poslední analýze2 doporučení na Nadvážit. Hlavním důvodem k tomu je charakteristika odvětví, které je relativně odolné vůči propadům na trzích. Vzhledem k očekávanému zpomalení globální ekonomiky v příštím roce je tedy taková vlastnost u akcií velmi vhodná.

Při srovnání Kofoly s obdobnými společnostmi z oboru jde vidět, že v rámci poměrových ukazatelů pouze v oblasti P/E dosahuje Kofola výrazně vyšších hodnot, než je tomu u konkurence. Na druhé straně u ostatních ukazatelů jako EV/EBITDA, EV/Sales či P/Sales představuje srovnání s konkurenčními firmami či celým sektorem diskont v ocenění společnosti. Firma Kofola ČeskoSlovensko současně nabízí nadprůměrný dividendový výnos v porovnání s obdobnými firmami. Ten dosahuje přibližně 4,7 %, což je více jak dvojnásobná hodnota, než je průměr mezi konkurenčními firmami. Výsledkem sektorového srovnání je, že ocenění Kofoly podle poměrových ukazatelů je mírně podhodnocené ve srovnání s jejími konkurenty či celým nápojovým odvětvím

 

Ocenění

Pro určení fair value (vnitřní hodnoty) akcií společnosti jsme použili model diskontovaného volného cash flow predikovaného na pět let dopředu. Vypočítaný volný cash flow jsme diskontovali k začátku srpna 2019 za použití průměrné vážené ceny kapitálu (WACC) 5,0 %. Fair value byla následně spočítána za předpokladů dlouhodobé růstové míry na úrovni 1,4 %. Detailní strukturu výpočtu WACC a další parametry ocenění ukazuje tabulka na následující straně. 

Na základě našeho modelu odhadujeme fair value akcií společnosti na 468 CZK za kus. Pro určení cílové ceny dále zohledňujeme tři parametry, a to sektorovou atraktivitu, atraktivitu společnosti a spekulativní potenciál, které mohou dosahovat hodnoty -10 % až +10 %, takže cílová cena se pohybuje v rozmezí 70 % - 130 % z hodnoty fair value.

• Sektorová atraktivita (+5 %): Société Générale3 má pro sektor Nápojů doporučení Nadvážit, a proto sektorovou atraktivitu hodnotíme +5 %. Je to dáno předpokladem, že společnosti z tohoto odvětví jsou méně citlivé na výkyvy na akciových trzích, což je vzhledem k očekávanému zpomalení globální ekonomiky preferovaná charakteristika.

• Atraktivita společnosti (+0 %): Stanovili jsme na 0 %. Důvodem je omezený potenciál růstu stávajících značek na lokálních trzích. Jedinou možností jsou tak případné akvizice, kde je Kofola celkem aktivní. Nicméně ani akvizice nemusí dopadnout podle původních předpokladů, kde důkazem může být letošní většinový exit z Polska.

•  Spekulativní potenciál (-2 %): Tento parametr hodnotíme na -2 %. Ocenění společnosti vůči sektoru je nadhodnoceno pouze u ukazatele P/E, zatímco u zbylých násobků jako EV/EBITDA, EV/Sales či P/Sales se nachází pod úrovní sektoru a konkurentů. K podhodnocení Kofoly přispívá také nadprůměrný dividendový výnos. V souhrnu všech těchto faktorů shledáváme akcie Kofoly jako mírně podhodnocené.

Za pomoci výše uvedených parametrů jsme stanovili cílovou cenu pro akcie Kofoly na 482 CZK (fair value plus 3 %).

 

Hlavní rizika

• Změna preferencí spotřebitelů: Preference spotřebitelů se v čase vyvíjejí, a je proto nezbytné, aby společnost sledovala aktuální trendy a směry v této oblasti. Například v posledních obdobích lze vidět zvýšený zájem o zdravou stravu. Pokud by se Kofola nepřizpůsobila, mohlo by to ohrozit její tržby a podíl na trhu.

• Vyspělé trhy: V zemích, kde skupina Kofola působí, je trh s nealkoholickými nápoji ve stagnaci. Jak mezinárodní, tak místní producenti spolu soupeří nabídkou široké produktové škály. Tato situace s sebou nese zvýšené riziko tlaku na snižování cen či ztráty tržního podílu. 

• Změna preferencí spotřebitelů: Preference spotřebitelů se v čase vyvíjejí, a je proto nezbytné, aby společnost sledovala aktuální trendy a směry v této oblasti. Například v posledních obdobích lze vidět zvýšený zájem o zdravou stravu. Pokud by se Kofola nepřizpůsobila, mohlo by to ohrozit její tržby a podíl na trhu. Vyspělé trhy: V zemích, kde skupina Kofola působí, je trh s nealkoholickými nápoji ve stagnaci. Jak mezinárodní, tak místní producenti spolu soupeří nabídkou široké produktové škály. Tato situace s sebou nese zvýšené riziko tlaku na snižování cen či ztráty tržního podílu. 

•  Vstupní suroviny: Pro skupinu představují jedny z nejvýznamnějších nákladových položek právě vstupní suroviny, jako jsou sladidla a obaly. Jejich ceny se odvíjejí od cen komodit na trzích, jako cukr a polyesterová pryskyřice (popřípadě ropa). Náhlý růst cen těchto surovin by měl negativní vliv do ziskovosti produktů celé skupiny Kofola. 

• Akviziční aktivita: Pokud chce skupina Kofola nadále růst, tak pouze formou organického růstu je tato cesta značně omezená. Proto se musí aktivně snažit identifikovat akviziční příležitosti na trzích, kde chce rozšířit svoji působnost. Akvizice je velmi náročný proces, kde je množství úkonů, které pokud nejsou správně provedeny, tak finální efekt nemusí přinést očekávané benefity.

•  Vývoj měnových kurzů: Více než polovina surovin (hlavně cukr), které skupina používá k výrobě, je nakupována v eurech či v lokálních měnách s oceněním vycházejícím z EUR. Vzhledem k tomu, že část zemí, ve kterých skupina operuje, se nachází mimo eurozónu, je určitý podíl výnosů skupiny generován v místních měnách, tedy ne v eurech. Z toho důvodu je skupina vystavena riziku výkyvů kurzu EUR vůči těmto lokálním měnám.

• Vývoj úrokových sazeb: Vzhledem k tomu, že skupina Kofola má ve svém portfoliu bankovní úvěry, tak je vystavena úrokovému riziku, které je do jisté míry kompenzováno zajišťovacími deriváty.

 

 

Zdroj:Jiří Kostka Ekonomický a strategický výzkum Komerční banka
Líbil se vám článek?
+0 / -0
Odeslat článek e-mailem
Diskuze
Vstoupit do diskuze
V diskuzi zatím není žádný komentář. Buďte první, kdo bude komentovat.


Související články
Ilustrativní obrázek

J&T Banka Ranní přehled: 27/08/19

Ilustrativní obrázek

Akciové trhy - denní zpráva 13.8.2019

Ilustrativní obrázek

Potvrzujeme nákupní doporučení na akcie Kofoly při cílové ceně 405 Kč

Ilustrativní obrázek

Ranní zpráva z akciového trhu 6.6.2019



Čti více
Ilustrativní obrázek

Německý DAX klesá

Ilustrativní obrázek

Asijsko-pacifické indexy v reakci na páteční vývoj jednání mezi USA a Čínou na startu týdne rostly

Ilustrativní obrázek

Index Dow Jones uzavírá páteční seanci růstem o 1,2%

Ilustrativní obrázek

Cena ropy roste po útoku na íránský tanker

Ilustrativní obrázek

Německý DAX roste

Ilustrativní obrázek

Asijsko-pacifické indexy v návaznosti na pozitivní zprávy o vyjednávání mezi USA a Čínou rostly

Portál W4T.CZ používá cookies s cílem zajistit co možná nejlepší zážitek při návštěvě těchto webových stránek. Dalším užíváním těchto webových stránek vyjadřujete souhlas s umístěním souborů cookies na vašem počítači / zařízení. Více informací naleznete zde.